Tretí štvrťrok bežného roka sa skončil a 9. októbra štartuje americký producent hliníka Alcoa sezónu zverejňovania podnikových výsledkov. Opätovne až do Vianoc budú trh zaplavovať informácie o tržbách, ziskoch, dividendách, EBITDA a podobne. Akcioví hráči ich budú konfrontovať s očakávaniami a na dobré správy budú reagovať akcie rastom a naopak. Sú tu však minimálne tri faktory, prečo považujeme za potrebné zvažovať tieto čísla rezervovane.

Prvý faktor nazvime povedzme „subjektívnosť očakávaní“. Samotné očakávania tvorí vo všeobecnosti „priemerný názor“ povedzme nie viac ako 10 – 15 analytikov, ktorí nadiktujú svoje predstavy najmä o tržbách a zisku agentúram. A teda, aj keď zvyčajne ide buď o renomovaných analytikov, alebo aspoň o zástupcov renomovaných spoločností, zďaleka nejde o podstatnú časť trhu. Navyše, ak sú zverejnené dáta výrazne iné ako odhadované, tak je to vlastne potvrdenie toho, že sa analytici mýlia. Investor by tak možno urobil lepšie, keby si utvoril vlastný názor a potom vediac, že zvyšok trhu reaguje na tieto subjektívne očakávania, by na danej long alebo short pozícii zarobil. O niečo dôveryhodnejšie pôsobia prognózy, ktoré zverejňujú samy firmy, ale aj tie môžu byť ovplyvnené záujmami či prianiami manažmentu.

Druhým faktorom je cielenie na moment prekvapenia, a nie na samotný smer a veľkosť zmeny tržieb a zisku. Na jednej strane je pravda, že aktuálna cena akcie vyjadruje rovnovážnu úroveň názorov predávajúcich a kupujúcich, a v týchto názoroch môže byť zarátaný aj pokles tržieb a zisku. Na druhej strane však trh často „nadšene“ reaguje na nižšiu než očakávanú stratu a, naopak, aj rast tržieb či zisku je preň sklamaním, ak nedosiahol určitú výšku. Pritom nemusí byť jasné, či za prekvapením je len samotná firma, alebo zmena celého trhového prostredia.

A tretí faktor je komplikovanosť samotného ocenenia akcií. Najčastejšie sa používa pomer aktuálnej ceny akcie k zisku na jednu akciu za posledný rok (price to earnings ratio, P/E). Výhodou a pozitívom je to, že tu je aspoň menovateľ objektívny, zistený z hospodárskych výkazov. Cena („P“) sa mení denne a zisk („E“) podľa frekvencie zverejňovania hospodárskych výsledkov, zvyčajne kvartálne. Po zverejnení, najmä pri polročnej alebo ročnej frekvencii, sa „E“ spravidla významne mení. Ak cena akcie adekvátne nezareaguje (P/E sa zmení), vznikne okamžite podhodnotenie alebo nadhodnotenie ceny.

V menšom meradle sa využíva pomer ceny akcie k tržbám na akciu za posledný rok (price to sales ratio, P/S). Ešte menej, v podstate len pri porovnávaní firiem v rámci sektora, sa používa aj ocenenie k účtovnej hodnote firmy na jednu akciu (price to book value, P/BV). Všetky tieto pomery sa zostavujú za jednotlivé akcie, a potom sa ďalej agregujú do regionálnych a sektorových akciových indexov.

Celkovo je P/E spravidla volatilnejšie než P/S, pretože zisky sú oproti tržbám nižšie, a teda na hospodársky cyklus reagujú oboma smermi strmšie.

Spravidla vyššie P/E majú tie krajiny, ktoré organicky rastú, väčšinou rozvojové krajiny. Prírastky ziskov sú tu dynamické, navyše tieto krajiny majú vo svojich národných indexoch veľký podiel cyklických firiem, ktoré pri konjunktúre rastú zvyčajne rýchlejšie než necyklické. Výkyvy P/E (rozdiely medzi historickými minimami a maximami) sú, paradoxne, v týchto (rozvojových) krajinách nižšie, pretože firmy majú vyššiu ziskovú maržu (podiel zisku na tržbách), a tá čiastočne konjunkturálne výkyvy tlmí. Prudké pohyby P/E sú vcelku bežné vo vyspelých konkurenčných ekonomikách s nízkymi maržami a v otvorených ekonomikách. A tak napríklad nemecký DAX mal v roku 2002 P/E takmer 3 000 (zisky boli extrémne nízke) a japonský Nikkei v roku 2009 dokonca žiadne P/E ani nemal (zisky boli záporné). Extrémne veľké pohyby P/E zaznamenávajú aj tie krajiny, ktoré zaznamenali bubliny, napríklad Írsko alebo Veľká Británia s jej obrovským bankovým sektorom.

Na rozdiel od P/E je price to sales vo vyspelých krajinách menej volatilné.  „S“ je totiž pomerne stabilné a „P“ sa hýbe v rizikovo averzných rozvojových krajinách viac. Tak ako neexistuje „jednotné ideálne“ P/E, neexistuje ani „jednotné ideálne“ P/S. Vyššie price to sales majú však zvyčajne tie krajiny, ktoré majú silnú spotrebu domácností a vyšší hospodársky rast.

Ďalšia dimenzia pohľadu na vzťah medzi P/E a P/S. V čase konjunktúry zvyčajne firmy zvyšujú aj tržby, aj zisky. P/E a P/S je viac-menej stabilné a cena akcie rastie. Ale keď sa firmám nedarí, môžu uplatniť viaceré stratégie. Napríklad v záujme zachovania trhového podielu znížia cenu produktov a obetujú časť zisku alebo celý zisk (predávajú so stratou). Takejto firme tržby rastú, ale firma ide v podstate ku dnu. Alebo firma môže v čase krízy výrazne zvýšiť výdavky na modernizáciu produktu, pričom objem predaja zachová. To sa tiež prejaví v poklese ziskov, ale rozdiel oproti prvému príkladu je zjavný. Ďalší príklad – podnik reštrukturalizuje svoju produkciu, odpíše neefektívnu výrobu, čím zníži. Alebo jednoducho má tržby nižšie len preto, že predáva menej. V oboch prípadoch je vývoj tržieb podobný, ale súvislosti sú iné.

Celkovo teda určiť primeranosť ceny akcie len z P/E alebo z P/S bez poznania súvislostí je mätúce. Platí to najmä pri individuálnych akciách, ale ani akciové indexy nie sú výnimkou (manažéri majú často „národné“ črty rozhodovania).

A tak nepochybne ani výsledky v práve štartujúcej sezóne nebude ľahké interpretovať.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Investícia do cenných papierov, investícia do zlata, investícia do umenia, investícia do podnikania, investícia do nehnuteľností, investícia do poistenia… Bežné témy rozhovorov klienta a privátneho bankára.

Čoraz častejšie sa však otvára aj téma – investícia do zdravia. V minulosti sa otvárala najmä pri akútnych zdravotných problémoch klienta, ktoré bolo treba ihneď riešiť, lebo šlo o náhly zdravotný problém. Dnes je to čoraz častejšie aj kvôli prevencii. Investícia do zdravia sa stala rovnako dôležitá ako iné menované investičné príležitosti. Dá sa to prirovnať k investícii do poistenia: takmer všetci si poisťujeme životy, úrazy, hnuteľný a nehnuteľný majetok, a pritom veríme, že nikdy nebudeme potrebovať plnenie z poistných zmlúv. A často to tak aj je, že len pravidelne platíme a plnenie nepotrebujeme. Pri investovaní do zdravia sme váhavejší, či to náhodou nie je zbytočná investícia. Čo ak budeme zdraví, choroby a úrazy nás budú obchádzať? Žiaľ, realita je iná.

Preto čoraz viac klientov využíva VIP služby Privatbanka Wealth Management, ktoré umožňujú prístup k exkluzívnej službe individuálneho manažmentu zdravotnej starostlivosti a k špičkovej nemocničnej starostlivosti. Táto služba okrem iného ponúka 24-hodinovú telefonickú možnosť konzultácie zdravotného problému, možnosť výberu celoročnej starostlivosti vrátane preventívnych prehliadok alebo jednorazovej starostlivosti pri riešení existujúceho zdravotného problému. Klient sa môže spoľahnúť na to, že má permanentne k dispozícii pomoc vždy, keď to potrebuje, ak ide o jeho zdravie, resp. zdravie jeho rodiny.
A čo si ešte klienti cenia na tejto službe, je ušetrený čas. Konkrétny termín na vyšetrenie a ošetrenie je vopred dohodnutý a zo strany zmluvných zdravotníckych zariadení dodržiavaný. A ušetrený čas môžu venovať iným aktivitám, napr. športu, ten tiež súvisí so zdravím….

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Od začiatku poslednej fázy gréckej krízy v roku 2010 sme predpokladali, že pod stresom budú postupne ďalšie krajiny eurozóny a že to povedie paradoxne k väčšej integrácii menovej únie, a nie k jej rozpadu. Vývoj nám zatiaľ dáva za pravdu a posledné udalosti priamo zvyšujú pravdepodobnosť, že euro pretrvá. Nejde len o vyhlásenia verejných predstaviteľov, ale predovšetkým o konkrétne inštitucionálne zmeny – požehnanie ESM od nemeckého ústavného súdu, postupný prerod ECB na veriteľa poslednej inštancie (t. j. dodávateľa neobmedzenej likvidity), koncentrácia bankového dohľadu do ECB (mimochodom – ECB má a bude mať významné slovo, lebo nemá politické obmedzenia ako národné vlády, má vyššiu kapacitu a efektívnejšie rozhodovanie).

Samozrejme, napriek tomu nemožno rozpad eurozóny vylúčiť, dokonca miera pravdepodobnosti takéhoto riešenia nie je zanedbateľná. Môžeme sa však na to pripraviť. Môžeme včas nakúpiť aktíva, ktorých cena v novej domácej mene (pre slovenského investora v „nových slovenských korunách“) sa po rozpade eurozóny zvýši, a, naopak, predať aktíva, ktorých cena sa zníži. Nazvime to prístup ex ante. A druhý spôsob je prístup ex post – investovať do aktív až v čase rozpadu eurozóny alebo po jej rozpade a venovať sa tým aktívam, ktoré podľa nás príliš klesli alebo, naopak, príliš narástli.

Len pripomeňme, že ten, kto má zdroj príjmu na Slovensku a len z podnikania na Slovensku (aj ako zamestnanec), ďalej spotrebu má tiež na Slovensku a nemá významné úspory alebo dlhy, sa nemusí zaoberať rozpadom eurozóny vôbec. A druhá poznámka – prípadný rozpad eurozóny by bol pomerne lineárny proces, a preto nemožno rozložiť investície tak, aby dostatočne zarábali aj v prípade rozpadu eurozóny a aj keď sa eurozóna nerozpadne. Preto je potrebné investície do „rozpaduodolných“ aktív považovať za akýsi druh poistenia, kde v prípade, že „poistná udalosť“ nenastane, stratíme, a to buď priamo, alebo prostredníctvom stratených príležitostí. Miera diverzifikácie investícií má zodpovedať pravdepodobnosti scenára pretrvania a rozpadu eurozóny.

Pre pesimistov (ide len o pracovné pomenovanie osôb, ktoré očakávajú rozpad eurozóny) vidíme tri základné okruhy investícií. Prvý sa týka „čohokoľvek v inej mene“. Z tzv. bezpečných mien sa nám ako najvhodnejší javí americký dolár. Je priamou konkurenciou eura ako rezervnej meny, USA má porovnateľnú silu ekonomiky, FED má dostatočnú silu intervenovať a USA má ako konkurencieschopná a v podstate uzavretá ekonomika vysokú schopnosť absorbovať externé šoky. Pokiaľ ide o investície do dolára, samozrejme, nemusí ísť len o samotnú konverziu, ale hlavne o aktívum prinášajúce konkrétny výnos (napríklad štátny dlhopis). Iné meny neodporúčame, napríklad Švajčiarsko je príliš otvorené a primalé na absorpciu „finančného cunami“ (rozpad eurozóny by bol nepochybne udalosťou desaťročia), podobne aj švédska či dánska koruna. Navyše veľký podiel na zahraničnom obchode týchto krajín majú členské krajiny eurozóny, ktoré sú otvorené a ktorých meny by revalvovali, čím by oslabili ich rast. Tzv. komoditné meny – nórska koruna, austrálsky či kanadský dolár – by trpeli okamžitým poklesom cien nerastných surovín. Fundamentálne zaujímavým riešením by bola česká koruna a poľský zlotý, ale zrejme by boli „v deň D“ Londýnom zaradení medzi rizikové regióny. Celkovo teda odporúčame len americký dolár.

Druhé riešenie je nakúpiť fyzické aktíva. Nehnuteľnosti nesú so sebou riziko cenovej volatility a v porovnaní s obyčajným držaním hotovosti sú tak v krátkodobom období v nevýhode. Pôda nesie riziko vyvlastnenia a pri veľkom rozsahu aj obmedzenej kontroly. Najvhodnejšie v tejto kategórii sa nám zdajú medzinárodne obchodovateľné stáročiami overené hnuteľné aktíva, a teda drahé kovy a najmä zlato (zlato sa v priemysle používa menej ako iné drahé kovy a jeho cena by bola padajúcim priemyslom ovplyvnená menej). Treba však počítať, že pravdepodobná následná deflácia by stláčala ceny drahých kovov nižšie. Do úvahy prichádzajú aj potraviny, ale tie sú pomerne volatilné a nepredvídateľné (počasie, klíma). Energie (ropa, plyn) a priemyselné kovy by prudkým poklesom cien utrpeli. Celkovo teda odporúčame len zlato.

Tretím vhodným investičným cieľom by mohli byť investície v eurách do „víťazných nástupníckych aktív v eurozóne po jej rozpade“. Mohlo by to byť „čokoľvek“ v tých krajinách eurozóny, ktoré investori považujú za bezpečné. Vymedzenie, ktorá krajina je bezpečná, je individuálne, ale mohli by sme použiť napríklad aktuálny názor dlhopisových investorov. Keď je 10-ročný výnos pod 2 %, investori pravdepodobne považujú túto krajinu za bezpečnú, lebo očakávajú výnos pod infláciu, tzv. záporný reálny výnos (z dlhodobého hľadiska sa možno oprieť len o explicitný inflačný cieľ ECB vo výške 2 %). Takýmito krajinami v eurozóne sú teraz len Nemecko, Holandsko a Fínsko. Holandsko má vysoký podiel exportu do ostatných krajín eurozóny, čo by ho mohlo oslabiť. Fínsko je príliš malá ekonomika na utiahnutie globálneho šoku. Nemecko je z týchto krajín najväčšie, malo by aj najsilnejšiu pozíciu pri rokovaní o podmienkach rozpadu eurozóny tak, aby to bolo preň výhodné. Zároveň je jeho export konkurencieschopný nielen cenou, ale aj kvalitou, čo obmedzuje následky revalvácie novej nemeckej marky. Je i vysoko geograficky diverzifikovaný. Celkovo teda odporúčame Nemecko.

Pri riešení ex ante teda odporúčame dolár, zlato a Nemecko.

Ak však nezachytíme bod zlomu rozpadu eurozóny, netreba zúfať. Potom (ex post) treba nakúpiť tie aktíva, ktoré prudko klesli, ale majú potenciál relatívne rýchleho návratu ceny a, naopak, zbaviť sa tých aktív, ktoré už máme a ich cena počas turbulencií vystrelila príliš vysoko.

Vhodné je napríklad nakúpiť akcie a zveriť sa tak do rúk manažmentom podnikov. Tie sú väčšinou flexibilnejšie, šikovnejšie a efektívnejšie než vlády (čo by v prípade vlád, ktoré by doviedli eurozónu k rozpadu, platilo určite). Tu odporúčame nakúpiť akcie veľkých silných globálne operujúcich podnikov, dostatočne produktovo a geograficky diverzifikovaných, ktoré vedia umne využiť nielen ostrovčeky rastu po celom svete, ale aj novovzniknuté kurzové pohyby.  Najlepšie z toho vychádzajú tie podniky, ktoré už prežili niekoľko globálnych  hospodárskych recesií a vyšli z nich víťazne. Do úvahy prichádzajú aj akcie v relatívne uzavretých regiónoch s modernizačným potenciálom, napríklad indické či indonézske akciové indexy.

Ďalej, určite by sa do obrovského stresu dostali celkové aktíva v krajinách, ktoré trh považuje za nerovnovážne – napríklad talianske či španielske. Už len samotná nová talianska líra by pravdepodobne devalvovala viac, ako by si zaslúžila. Panika by bola pravdepodobne väčšia než fundament, a to by sa dalo využiť. Veď rozpadom eurozóny by život v jej (bývalých členských) krajinách neskončil tak, ako neskončil život v bývalých socialistických krajinách po rozpade RVHP (…).

A preto stačí byť len včas pripravený a precízne rozlíšiť, či a potom aj kedy a ako to vypukne.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Všimli ste si, akú eufóriu na finančných trhoch vyvolalo štvrtkové (6. 9. 2012) rozhodnutie ECB o neobmedzenom nákupe dlhopisov „problémových krajín“? Rástli ceny akcií, rizikových dlhopisov, komodít (dokonca aj zlata). Pre súčasnú situáciu je to charakteristické: rast ekonomík takzvaných vyspelých krajín je slabučký, dlhová kríza sa nedá vyriešiť ani za rok, ani za dva, takže díleri čakajú na spásu v podobe rôznych stimulov, ktoré majú prísť od ECB, FED-u alebo aj čínskej vlády. Śéf Bundesbanky Jens Weidmann varoval: „Nemali by sme podceňovať riziko, že financovanie prostredníctvom centrálnej banky sa môže stať návykovým ako droga.“

Ale zdá sa, že finančné trhy už podľahli drogovej závislosti a len tak ľahko sa jej nezbavia. Spomeňme si na 3-ročné refinančné úvery, ktoré poskytla ECB bankám na konci roka 2011 a začiatkom roka 2012. Išlo o približne 1 000 mld. eur lacných peňazí, ktoré pomohli upokojiť situáciu najmä na dlhopisových trhoch, ale vyvolali aj rast cien akcií. Narkoman však potrebuje ďalšiu dávku, a tak ECB oznamuje Outright Monetary Transactions, čo v praxi znamená neobmedzené nakupovanie dlhopisov, i keď za určitých vopred stanovených podmienok. V USA sa špekuluje o ďalšom kole kvantitatívneho uvoľňovania (quantitative easing). Zlé správy z Číny paradoxne spôsobili ďalší rast trhov, keďže povzbudili nádeje na stimuláciu ekonomiky zo strany čínskej vlády. Stimuly, stimuly, stimuly… Jednoducho ďalšie dávky drogy.

Zdá sa, že reálne dáta o vývoji ekonomiky, o hospodárení firiem už nie sú podstatné. Zdá sa, že pravidlá voľného trhu, ponuky a dopytu už tiež nefungujú. Respektíve, že existuje niekto, kto oživí dopyt, ak je slabý, zníži úročenie dlhu, ak je príliš vysoké, dodá likviditu tam, kde chýba. V eufórii, ktorá na trhoch vládne, sa už začína hovoriť o konci krízy. Nalejme si čistého vína: koniec krízy bude vtedy, keď sa zaobídeme bez umelých zásahov, bez drog. Lebo narkoman si nielenže na drogu zvykne, ale má tendenciu jej dávky zvyšovať. A to už si dosť dobre neviem predstaviť. Ibaže by prišli Marťania a začali kupovať pozemské dlhopisy, akcie, domy, pozemky…

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Viacerí ste určite postrehli v poslednom čase vo viacerých slovenských bankách pohyb úrokových sadzieb smerom nadol, čo bolo spôsobené kombináciou faktorov finančnej krízy, kľúčových sadzieb ECB a odvodovým zaťažením bankového sektora v SR. V tomto blogu nechcem polemizovať o príčinách, myslím si, že sa o nich popísalo už veľa a z rôznych strán. Skôr sa chcem zamerať na produktové kroky dvoch najväčších slovenských správcovských spoločností vs. produktová alternatíva Privatbanky, a. s.

To, čo ma však zaujalo, bola aktivita na poli správcovských spoločností dvoch najväčších slovenských bánk. O to zaujímavejšie, že na poli peňažných fondov, ktoré svojou dlhou históriou a slabou výkonnosťou posledných období pomaly už nemali čím prekvapiť. Ale opak sa stal pravdou. Viem si predstaviť, ako dlho sa na Hodžovom námestí a Mlynských Nivách svietilo (pozn. na uvedených miestach sa nachádzajú sídla Tatra banky a VÚB). Zadanie bolo jasné – zabrániť odlevu zo zúfalo slabo výkonných peňažných a dlhopisových fondov a bojovať so zníženými sadzbami na terminovaných vkladoch a tým udržať prostriedky v rámci skupiny v inej podobe. 

Chlapci v Tatra Asset Managemente (TAM) a VÚB Asset Managemente (VÚBAM) dali hlavy dokopy a prišli na trh s rozšírením palety svojich ponúkaných fondov. TAM dal do ponuky TAM-Depozitný fond (dokonca rozšírenú verziu aj pre privátne bankovníctvo). VÚBAM prišiel s fondom bankových vkladov. Podstata oboch je rovnaká. Fondy investujú do bežných účtov, terminovaných vkladov, dlhopisov, hypotekárnych záložných listov, peňažných fondov. Kým TAM preferuje nástroje len svojej matky Tatra banky, VÚBAM sa nebráni v štatúte fondu ani iným slovenským bankám. Čisté týždenné prírastky sa pohybujú v prípade VÚBAM na úrovni 7,54 mil. eur a v prípade TAM 4,94 mil. eur.

Tak sa pozrime, čím nás chcú zaujať. Ako členovia rodiny peňažných fondov sú určené pre konzervatívnych investorov, ktorí uprednostňujú rovnomerné a bezpečné krátkodobé investície. Fond je vhodnou alternatívou pre investorov, ktorí majú záujem uložiť svoje peňažné prostriedky na obdobie do 6 mesiacov a očakávajú vyšší výnos než v prípade bežných účtov a krátkodobých termínovaných vkladov v eurách.

Graf.1.
VÚBAM fond bankových vkladov (výkonnosť 2. 4. – 1. 8. 2012)

Graf.2.
TAM- Depozitný fond (výkonnosť 2. 4. – 1. 8. 2012)

Ako sa dalo predpokladať, výkonnosť oboch je viac-menej rovnaká, čo sa týka poplatkov, aj tie sú viac-menej rovnaké. Fond bankových vkladov si vypýta správcovský poplatok vo výške 0,47 % p.a. a depozitárský vo výške 0,03 % p.a. Depozitný fond si za správu pýta 0,45 % p.a. a depozitárský vo výške 0,05 % p.a. Z uvedeného je zrejmé, že ročná výkonnosť bude každý rok znížená o 0,5 % p.a. Poplatky, ktoré si portfólio manager vypýta za nakupovanie a predávanie termínovaných vkladov. Veľa, či málo?

Určite sa nájdu názory, prečo porovnávať produkty pre menej bonitných klientov retailu s možnosťami banky zameranej na privátnych klientov, akou je Privatbanka. Z tohto titulu by som rád poukázal na to, že tieto fondy sa ponúkajú aj pre potreby privátneho bankovníctva (i keď s kozmetickou úpravou), a zároveň pochybujem, že klienti prispievajú do týchto fondov len malými sumami. Osobne si myslím, že aktivita bankových poradcov TB a VÚB bude smerovať k preferencii uvedených fondov na úrok tradičných krátkodobých termínovaných vkladov a peňažno-dlhopisových fondov. Ale vráťme sa k alternatívam. Privatbanka ponúka možnosť zriadiť si bezplatný krátkodobý termínovaný vklad už od 30-tis. Eur, a to:

Bez viazanosti 1,25 % p.a.
3M viazanosť  1,70 % p.a.
6M viazanosť  2,05 % p.a.

Ak zoberieme do úvahy riziko vs. výnos, iste uznáte, že termínované vklady spadajúce pod Fond na ochranu vkladov sú určite bezpečnejšie než fond, ktorý je naviazaný kompletne na jednu banku a so slabšou výkonnosťou. Klient, ktorý investuje na krátko, má k tomu zrejmý dôvod a určite by nebol rád, keby sa mu podkladové aktíva precenili smerom nadol.

V tejto prvej časti som chcel poukázať na jednoduchú alternatívu zo strany Privatbanky pre klientov s krátkodobým investičným horizontom. Samozrejme, na finančnom trhu existujú aj ďalšie alternatívy, napr. v podobe bankových dlhopisov a ich fungovanie v sekundárnom trhu, ale to až v ďalšej časti môjho blogu.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

V poslednom čase graduje spor medzi Európskou centrálnou bankou a Nemeckou spolkovou bankou pre nákup dlhopisov krajín na periférii eurozóny. ECB tvrdí, že vysoké výnosy povedzme talianskych či španielskych dlhopisov výrazne predražujú financovanie ich verejného dlhu, čím oslabujú, ba až znemožňujú konsolidáciu ich verejných rozpočtov. Nižšie výnosy tým majú pomôcť znížiť stres tak, aby sa tieto krajiny mohli sústrediť na štrukturálne reformy, ktoré neskôr ocení aj trh, a požadované výnosy sa prirodzene znížia. Naopak, nemecká centrálna banka tvrdí, že periférne krajiny môžu znížiť výnosy svojich dlhopisov len tým, že budú verejné rozpočty reformovať, čo napokon ocení aj trh. Nepriamo tak Bundesbanka vlastne tvrdí, že aktuálne prirážky sú správne trhom ocenené.

Obe strany majú v niečom pravdu a v niečom sa teda aj mýlia. Predovšetkým nemožno považovať aktuálnu trhovú situáciu za štandardnú, rozpätie medzi výnosmi na dlhopisoch je príliš veľké. Tak napríklad aktuálne požadujú investori od Nemecka, Fínska, Holandska, Rakúska a Francúzska 5-ročný výnos pod 1 %, ale od Talianska, Írska, Španielska a Portugalska nad 4,7 %. To je v menovej únii tohto typu neudržateľné. Krajiny s vysokým výnosom sa totiž nielen učia hospodáriť bez podpory rôznych fiškálnych, hypotekárnych bublín, ale splácajú aj dlhy z minulosti. Vzhľadom na stav ich ekonomík by mali mať úrokové prostredie extrémne nízke. Namiesto toho, ak aj uskutočňujú reformy a ich HDP stagnuje alebo klesá, nemajú často šancu vyhnúť sa čoraz rýchlejšiemu rastu verejného dlhu. Navyše, paradoxne, čím je konsolidácia silnejšia, tým môže vyvolať väčší hospodársky pokles a tým väčší tlak na dlhopisové výnosy. A na druhej strane ani napríklad Nemecko nemôže považovať za štandardný záporný výnos na svojich 2-ročných dlhopisoch (keď investori za dlhopisy platia), najmä ak sa mu aj vcelku hospodársky darí, a teda vzhľadom na stav ekonomiky by malo mať úrokové prostredie vyššie. Úrokové rozpätie je teda vysoké nie na základe fundamentálneho stavu ekonomík (vtedy by malo byť opačné, t. j. napríklad Nemecko by malo mať vyššiu úrokovú sadzbu ako  napríklad Taliansko), ale na základe rozdielu v kreditnom riziku medzi štátmi, pričom samotné pretrvávanie vysokých výnosov priamo zvyšuje kreditné riziko periférnych krajín. Nožnice sa otvárajú, koncept menovej únie sa rúca. ECB má teda pravdu v tom, že vysoké úroky sú pre tieto štáty neudržateľné. 

ECB je pritom vcelku opatrná. Objem nakupovaných štátnych dlhopisov sa síce zvýšil aj pod vedením Maria Draghiho od novembra 2011, nárast bol však výrazne nižší než pod vedením jeho predchodcu Jeana-Clauda Tricheta. Kým ten „nakúpil“ dlhopisy za 175 mld. eur, Draghi pridal 40 mld. eur. A navyše, snáď každý mesiac po zasadnutí bankovej rady Mario Draghi zdôrazňoval, že sú to vlády, ktoré sú zodpovedné za fiškálnu konsolidáciu a de facto za zníženie výnosov. ECB už pritom na prelome rokov 2011 a 2012 použila silnú zbraň v podobe dvoch trojročných pôžičiek pre banky spolu za vyše 1 bil. eur, za ktoré sa nakupovali najmä štátne dlhopisy periférnych krajín. Jej účinky však už vyprchali a viac silnejších nástrojov už niet. Ďalej, ECB nevykupuje priamo dlhopisy na primárnej aukcii, ale kupuje ich od bánk na sekundárnom trhu. Z pohľadu vplyvu na infláciu ide v podstate o rovnakú situáciu ako držba štátnych dlhopisov v podobe kolaterálu pre bežné refinančné operácie. Ide skôr o symboliku. A napokon, ak bude ECB výnosy držať pod nákupnými úrovňami, na obchode môže zarobiť.

Na druhej strane, Nemecko má pravdu v jednej zásadnej a kľúčovej veci. Angažovanosť ECB výrazne znižuje vplyv trhu a znižuje tlak na reformy. Západné krajiny majú spravidla silné automatické stabilizátory (neelastické mzdy, rigidne pracovné právo, silné sociálne systémy, diverzifikovanú verejnú správu a pod.), často populistické vlády bez odvahy a aj v porovnaní s celosvetovou konkurenciou „etatistické“ obyvateľstvo. V tomto prostredí sú vysoké výnosy jedným z mála zrkadlových odrazov stavu spoločnosti. A ECB ho nákupom dlhopisov, obrazne povedané, zakrýva.

V súboji ECB a Bundesbanky má navrch ECB. Nemecko je vo svojej pozícii osamotené. Holandsko, ktoré je štrukturálne najpodobnejšie Nemecku a môže byť najhlasnejším advokátom Nemecka, má v porovnaní s Nemeckom oveľa vyšší podiel exportu do ostatných krajín eurozóny než mimo eurozóny. Udržanie solídneho vnútorného dopytu v eurozóne je teda v holandskom záujme. A proti politike ECB nebude až tak razantne vystupovať.

ECB by mohla urobiť Nemecku ústupok – držať nákupný strop pre dlhopisy pomerne vysoko a zároveň znížiť sadzby a tým aj úrokový diferenciál a oslabiť tak euro. To pomôže nielen Nemecku, ale aj krajinám, ktoré do Nemecka vyvážajú. Z dlhodobého hľadiska však štáty musia tak či tak reformovať a smerovať k vyrovnanému primárnemu (bez nákladov na verejný dlh) hospodáreniu. To je však možné, len ak niektoré štáty „dostatočne schudobnejú“. Štáty teda musia akceptovať dlhodobé hospodárske rozdiely medzi nimi a dominantnú pozíciu Nemecka. Ak nie, koncept výkupu dlhopisov bude neudržateľný a z pohľadu ďalších udalostí bezvýznamný.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

V poslednom čase sa opäť v diskusiách s potenciálnymi a existujúcimi klientmi vraciame k téme, či je dobré mať svoj majetok alokovaný v rámci hotovosti, resp. prostredníctvom cenných papierov. A či nie je lepšie ho rozinvestovať prostredníctvom individuálnych nákupov nehnuteľností, drahých kovov a podobne. Základným argumentom je skutočnosť, že napr. nehnuteľnosť predstavuje definovanú hodnotu, podobne ako zlato, a nie je to imaginárna hodnota reprezentovaná kúskom papiera. Predsa len, ak kúpim 2-, 3-izbový byt, mám šancu, že ho časom predám, resp. minimálne dobre prenajmem, a nie som vystavený náladám niečoho takého imaginárneho, ako je kapitálový trh.

Ako vo všetkom, čo je spojené s financiami, ani tu neexistuje jednoznačná a rýchla odpoveď. Predovšetkým je potrebné pozrieť sa na akúkoľvek nehnuteľnosť ako na jednu z tried aktív. Ako všetky aktíva, aj nehnuteľnosť má svoje pozitívne aj negatívne stránky. A ani v tomto prípade by sme jedny alebo druhé nemali bezhranične obdivovať, resp. úplne zatracovať.

Nehnuteľnosť má svoje pevné postavenie v rámci klientovho celkového portfólia. Má svoju pevne definovanú úlohu a pozíciu a práve to by sme od nej mali v konečnom dôsledku reálne aj očakávať. Na jednej strane môže slúžiť ako riešenie bývania. V tomto prípade sa treba pozrieť na financie, ktoré do vlastného bývania dávame, ich cenu a hodnotu v čase. Existuje veľa investorov, ktorí preferujú nájomné bývanie a financie, ktoré by použili na jej nákup, investovali inak. Pre tento druh investorov je takéto fixovanie sa neprijateľné a argumentujú tým, že nájomné, ktoré mesačne platia, je nižšie než výnosy, ktoré sami prostredníctvom svojich investícií dosahujú. A  treba povedať, že mnohí z nich majú pravdu a skutočne sú schopní za povedzme 30 rokov dosiahnuť viac.

Na druhej strane je opačná pozícia investorov, ktorí smerujú všetko do nehnuteľností. Nechcem sa teraz venovať investorom, ktorí sa nákupom, predajom, resp, prenájmom nehnuteľností živia a v danej oblasti podnikajú. V tomto prípade totiž nejde o portfóliovú investíciu, ale o podnikanie, ktoré by som skôr z pozície investície do nehnuteľnosti posunul do akciovej pozície.

Ak sa pozeráme na nehnuteľnosť ako portfóliovú investíciu, mali by sme zodpovedať nasledovné otázky:

-  či nákup nehnuteľnosti slúži predovšetkým ako ochrana pred znehodnotením iných tried aktív, alebo
- od nej očakávame reálne zhodnotenie, resp. pravidelný zisk formou prenájmu,
- aká je naša hotovostná pozícia, a čo myslíme, že sme schopní dobre predať z nášho portfólia v priebehu jedného a v priebehu šiestich mesiacov, a získať tak hotovosť (pod termínom „dobre“ predať rozumieme predať bez straty)

Ak sa na investíciu do nehnuteľnosti pozeráme ako na ochranu, potom by sme mohli postupovať aj tak, že sa do nehnuteľnosti nasťahujeme, resp. nebude nám dlhodobo prekážať, že budeme danú nehnuteľnosť držať dlhšie.

Ak od nej očakávame výnos, mali by sme si stanoviť reálne predpoklady a očakávania. Dobrá nehnuteľnosť je taká, ktorá sa splatí v priebehu 12 – 14 rokov prostredníctvom nájmu. Treba zobrať do úvahy, že do nehnuteľnosti budem musieť v čase investovať, nemusí byť na 100  % v čase prenajatá (tzn. že bude sem-tam prázdna, čo výrazným spôsobom znižuje konečný výnos) a v neposlednom rade je veľmi dôležitá otázka, či ju kupujeme z vlastných, alebo cudzích zdrojov. To potom musíme započítať aj samotnú cenu financovania (hypotéka, úver…). V neposlednom rade musím pridať aj nejakú pridanú hodnotu  – veľmi dobrý nákup, dobrá poloha a pod. Potom v konečnom dôsledku môžem očakávať aj kapitálové zhodnotenie, t. j. že predám lepšie, než som nakúpil (popri výnosoch z nájomného…).

Určite sa na nehnuteľnosť dá pozrieť ako na nezávislú triedu aktív, ktorá si žije svojím životom bez ohľadu na stav a dôveru na kapitálových trhoch. V zlých časoch je schopná generovať pravidelný príjem, a ak ju v čase predáme, vieme na nej zarobiť, aj keď vládne dlhopisy stratia na svojej hodnote. Rovnako však v časoch najväčších rastov na trhoch vieme na zle nakúpenej nehnuteľnosti prerobiť, mať ju dlhodobo prázdnu a trápiť sa.

Suma sumárum, nehnuteľnosť je jedna z tried aktív, ktorú nákupom dostaneme do nášho portfólia. Ak bude jej hodnota (resp. hodnota všetkých nehnuteľností, ktoré vlastníme) s ohľadom na hodnotu portfólia príliš vysoká, môže sa stať, že budeme mať na prvý pohľad veľa majetku, ale bez rýchlej likvidity. Pretože ak je niečo na nehnuteľnosti naozaj rizikové, je to jej slabá likvidita, t. j. schopnosť ju predať kedykoľvek v čase a so ziskom.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Keď v noci čakáte u štátneho zubára na pohotovosti, tak si tiež hovoríte, že nabudúce si už budete poriadne umývať zuby, aby ste už nikdy tak netrpeli? A ráno po vydarenom žúre, keď vo svojej blízkosti hľadáte oporné body a bolehlav je neznesiteľný, tak si zrejme tiež dáte sľub, že sa už alkoholu nikdy nedotknete. Však? Pri oboch otázkach je najpodstatnejšie to nikdy. Mohol by som dať ešte jednu paralelu, ktorá by sa aspoň rámcovo dotýkala finančného sveta. Som presvedčený, že keď sa hazardnému hráčovi podarí 32-krát vrátiť z pekla (pretože mu v kasíne padla konečne čierna 6, resp. jeho akcia smerujúca k bankrotu dostala syndikovaný úver od svetových bánk a za deň vzrástla o 145 %), tak si povie, že už nikdy nebude hazardovať a už bude investovať podľa jasných pravidiel diverzifikácie (pričom vzápätí už v novom duchu diverzifikácie investuje polovicu úspor do kolumbijskej strojárne a druhú do ukrajinskej banky – oba dlhopisy s ratingom C). Pokúšam sa navodiť atmosféru, že keď človeku horí pod zadkom, tak nasľubuje hory-doly.

Dnes sú úrokové sadzby, bez ohľadu na menu a splatnosť, na historických minimách. Nikdy nebola situácia vo svete taká, že by päť najdôležitejších svetových mien (dolár, euro, libra, frank a jen) malo základné úrokové sadzby nastavené tak nízko. Všetky sú pod 1 %, resp. skoro blízko nuly. Tie dlhodobé úrokové sadzby (10-ročné) sú pod 2 %! Úrokovými sadzbami dokázali v minulosti guvernéri centrálnych bánk usmerňovať rýchlosť hospodárskeho rastu. Ak sa ekonomika spomaľovala, tak sa nízkymi úrokmi snažili pomôcť podnikateľskej sfére reštartovať objem ich výroby a služieb. Naopak, ak sa ekonomika až príliš rozbehla (často sa to nazýva prehriatím), tak sa úrokové sadzby zvyšovali v snahe predísť mnohým negatívnym dôsledkom z toho vyplývajúcim, napr. inflácii.   

Dnes sú, ako som už spomenul, úrokové sadzby na minimách a nemám pocit, že by sa niečo zlepšovalo alebo sa tvorilo prostredie na budúce zlepšenie, či nastal proces uvedomenia si. Skôr naopak. Z nízkych úrokových sadzieb vzniká nepríjemný dôsledok. Nízke úrokové sadzby nepomáhajú podnikateľom, aby si brali lacnejšie úvery, a spotrebiteľom čerpať lacnejšie hypotéky. Poviem vám, čomu pomáhajú. Pomáhajú urobiť ľudí nezodpovednými. Zober si úver. Nikdy už nebude taký lacný. Banky dávajú úvery. Možno aj takým, ktorým by v štandardnej situácii nedali. Musia, keďže im stagnuje objem úverového portfólia a akcionár ich tlačí do vyšších ziskov. Spomínam si, ako Alan Greenspan (na čele americkej centrálnej banky stál v rokoch 1987 – 2006) v snahe naštartovať ekonomickú aktivitu a trh s bývaním znižoval úrokové sadzby zo 6,50 % (2. polovica roku 2000) až na 1 % (jún 2003). Dovtedy nikdy neboli úrokové sadzby v USA tak nízko. Až do júna 2004 potom zostali na takých nízkych úrovniach. A aký bol dôsledok? Všetci sa najprv tešili, ako sa všetko reštartovalo, aké je všetko úžasné. Avšak práve v tom období, období historicky najnižších úrokových sadzieb, si začali brať ľudia (potenciálne rizikové) úvery – tzv. subprime mortgages, s vtedy výnosnými sadzbami. Pre banku. Hypotéky si brali ľudia aj bez príjmu, aj bez zamestnania. Toto bol dôsledok nízkych úrokov. Teraz sú úroky ešte nižšie a vychádzajúc z toho, že politici chcú byť opätovne zvolení, neverím, že by existovala celosvetová snaha odteraz byť zodpovedným a využiť to, že si dlh môžem financovať lacnejšie.

Obrovská masa peňazí spôsobuje to, že dlhopisy podpriemerných emitentov majú nadpriemerne nízke výnosy (úrokové sadzby). Obrovská masa peňazí musí byť niekde alokovaná. Takže v prvej fáze sa použije na nákup kvalitných aktív. V druhej fáze sa už na požadovanej kvalite uberie. Postupne sa uberá a uberá, až to dospeje do stavu, že nikdy  nemali dlhopisy s neinvestičným ratingom pri splatnosti 5 rokov výnos pod 3 %.
Myslíte si, že Slovensko si tak polepšilo tento rok, že by výnos dlhopisu splatného 21. 1. 2015 mal poklesnúť zo 4 % (v decembri 2011) na dnešné 1 % ? To sme sa tak zlepšili? Nie. To je dôsledok toho, že obrovská masa lacných peňazí hľadá svoje umiestnenie. Kvalita ustupuje do úzadia. Kvantita hrá prím.

Som presvedčený, že každý, čo má čo povedať do vývoja celosvetového ekonomického diania, si v týchto ťažkých chvíľach (keď ho bolia zuby alebo hlava) povedal, že „ … teraz využijeme nízke úrokové sadzby na lacnejšie prefinancovanie dlhu a potom už nikdy nedopustíme, aby sme sa dostali do takého zlého stavu, v akom sa nachádzame teraz…“ Lenže mám obrovské pochyby, že keď tie bolesti prejdú, tak to skĺzne späť do problémov, krízy. A ešte väčších rozmerov. Niekto múdry povedal, že aby si sa mal lepšie, tak najprv sa musíš mať horšie. Toto však ľudia nechcú počuť. Moja rada znie: Využime (nie zneužime!!!) nízke úroky na skutočné zníženie dlhu a neskôr sa nám bude lepšie a ľahšie dýchať. Toto však musia urobiť všetci. Od španielskej Malagy až po cyperský Paphos. Od talianskeho Reggio di Calabria až po fancúzske Bordeaux či maďarský Debrecín. Nielen vo fínskom Jyväskylää alebo holandskom Rotterdame.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

V lete minulého roka sa finančným trhom prehnalo cunami, keď k už „tradičným“ európskym dlhovým problémom sa pridala obava z kombinácie spomalenia hospodárskeho rastu v USA, z absencie dohody medzi republikánmi a demokratmi o zvýšení dlhového stropu amerického verejného rozpočtu a zo zníženia ratingu najväčšej svetovej ekonomiky od ratingovej agentúry Standard & Poor´s. Celkovo sa obavy týkali najmä udržateľnosti verejného dlhu.

Odvtedy verejný dlh naďalej rástol a vo vzťahu k HDP je najvyšší minimálne za posledných 60 rokov. Verejný deficit dosiahol v roku 2011 9,6 % HDP a po Japonsku s 10,1 % a po Írsku s 9,9 % bol najvyšší zo všetkých vyspelých krajín – vrátane krajín eurozóny. Napriek tomu sa mediálna pozornosť zameriava na európsky verejný dlh a okolo amerického je akosi ticho. Nikto nekričí, že dlh už presiahol 100 % HDP a že bude ďalej rásť.

Akokoľvek čudne to znie, do určitej miery je tento pokoj oprávnený. Z minimálne štyroch dôvodov.

Prvým dôvodom je, že po znížení najprv výhľadu a potom aj ratingu od agentúry S&P vlani v lete nenastal žiadny úrokový Armageddon, naopak, úrokové zaťaženie kleslo. Napríklad požadovaný výnos do splatnosti 10-ročného dlhopisu  bol v prvom polroku 2011 priemerne na úrovni 3,3 % a v druhom priemerne na 2,2 %. A teda, trh bude pravdepodobne ignorovať aj prípadné ďalšie zníženie ratingu od S&P alebo od inej agentúry.

Ďalej, klesá nákladovosť dlhu – úrokové zaťaženie jednotky dlhu. Priemerná vážená úroková sadzba celého verejného dlhu dosiahla v júni 2012 2,65 %. Je najnižšia minimálne za posledných vyše 12 rokov a stále klesá. Veľmi zjednodušene – ak je priemerná splatnosť dlhu 5 rokov a požadovaný výnos 5-ročného dlhopisu zostane na súčasnej úrovni 0,6 % ďalších 5 rokov, úrokové zaťaženie celého verejného dlhu klesne postupne až na túto hodnotu. Alebo aj – súčasný požadovaný 10-ročný výnos je 1,5 %, 30-ročný výnos 2,5 %. A teda – tiež veľmi zjednodušene – ak by vláda pri nových emisiách „naťahovala“ splatnosť dlhu na 10 – 30 rokov, zaplatí na úrokoch menej ako dnes a splatnosť istiny pritom oddiali.

Tretím faktorom je, že nevzniká žiadny rovnocenný súper voči USA ako „rezervnej krajiny“. Ostatné veľké vyspelé krajiny (eurozóna, Japonsko) sú (tiež) v hlbokých problémoch a Čína, ktorá mala potenciál stať sa silným konkurentom USA na poli „svetového trezoru“, čelí minimálne hospodárskemu spomaleniu.

Štvrtý faktor sa viaže na posúdenie celkového dlhu americkej spoločnosti – nielen verejného sektora, ale aj domácností a firiem.  Ak zoberieme do úvahy pomer dlhu k HDP, tak síce verejný dlh stále rýchlo rastie, ale dlh firiem stagnuje a dlh domácností dokonca klesá. Dlh domácností, ktorý dosahuje takmer 13 bil. USD a z troch štvrtín ho tvoria hypotéky a zvyšok najmä spotrebné úvery, klesá dokonca aj absolútne, keď je takmer o 1 bil. USD nižší, než bolo jeho maximum na jar 2008. V pomere k HDP je v porovnaní s predkrízovými maximami približne o 10 percentuálnych bodov nižší a dosahuje 83 % HDP (HDP bol v 1Q 2012 anualizovane približne 15,5 bil. USD).

 Dlh firiem aktuálne v sume 12 bil. USD (z 2/3 dlh korporácií a z 1/3 dlh malých a stredných podnikov) sa pohybuje pod 80 % HDP, „len“ o približne 10 percentuálnych bodov nad predkrízovým priemerom. Rast firiem sa tak vyrovnal poklesu domácností.

 Verejný dlh na jar 2012 dosiahol takmer 16 bil. USD a prekročil 100 % HDP. Rast verejného dlhu je spôsobený najmä rastom federálneho dlhu (tvorí 2/3 verejného dlhu), pričom dlh jednotlivých štátov a miest (pätina verejného dlhu) a ostatných zložiek verejného sektora viac-menej stagnuje.

 Celkový dlh amerických subjektov dosiahol na jar 2012 vyše dvaapolnásobok ročného HDP. Ide o najvyššie číslo minimálne od sedemdesiatych rokov minulého storočia a v porovnaní s týmto obdobím je dnes dvojnásobný. Na druhej strane, celková dynamika dlhu sa v poslednom čase výrazne zmiernila. Kým v predkrízovom období (v rokoch 2003 – 2008) rástol celkový dlh v pomere k HDP každoročne priemerne o 6,5 percentuálnych bodov, v kríze 2008 – 2009 sa rýchlosť zadlžovania zvýšila na dvojnásobok (každý rok o 13 percentuálnych bodov). Od roku 2010 sa však celkové zadlžovanie amerických subjektov významne nemení, mení sa len štruktúra dlhu od domácností smerom k vláde.

 Americký dlh je na rázcestí. Ďalší vývoj vo veľkej miere závisí od toho, či sa podarí udržať jednak nízke úrokové prostredie a jednak rast HDP. Zvyšovať sadzby bez toho, aby výrazne rástli úvery pre domácnosti (čo nie je v strednodobom horizonte pravdepodobné), by bolo negatívne. Minimálne kým bude pokračovať oddlžovanie domácností, úrokové sadzby budú nízko a pravdepodobne aj celé úrokové prostredie. Pokiaľ ide o hospodárske oživenie, posledné správy o spomalení hospodárskeho oživovania v 2Q 2012 môžu byť znepokojujúce. Aj preto, lebo k spomaleniu dochádza napriek silnej fiškálnej stimulácii.

 Verejný dlh bude pokračovať v raste a určite sa mu ešte dostane mediálnej pozornosti – najmä keď je už nad 100 % HDP a postupne sa blíži napríklad k talianskej úrovni. Sám osebe si však nezaslúži príliš veľa pozornosti– bude postupne lacnieť a je vcelku dobre manažovateľný. Napríklad FED ho môže odkúpiť – ľahšie než dlh domácností. A preto ho za súčasných podmienok môžeme „takmer prehliadať“. Ale keď sa úrokové prostredie zhorší alebo sa ekonomická aktivita spomalí, bude problém.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Income perpetual opportunity (príležitosť na neustály príjem)? Bohužiaľ, nie. Initial public offering (úvodná verejná ponuka). Momentálne veľmi frekventovaná skratka IPO.

Určite ste zaznamenali, že v máji tohto roka prebehlo z hľadiska objemu najväčšie IPO v histórii. Bolo to IPO, ktoré sa týkalo spoločenského fenoménu spoločnosti Facebook.

Čo to vlastne je, to IPO?
Akciová spoločnosť môže získať nový kapitál tromi spôsobmi: klasickým bankovým úverom, emisiou nových akcií alebo emisiou dlhopisov. Pri dlhopisoch má emitent povinnosť ich majiteľom vyplácať pravidelný kupón a pri splatnosti aj celú istinu. Zjednodušene sa dá povedať, že ide o pôžičku. Pri akciách o pôžičku nejde. Motiváciou byť akcionárom nejakej spoločnosti je presvedčenie, že cena akcií v určitom časovom horizonte porastie a akcionár ich predajom zaknihuje zisk. Za 1, 3, 5 alebo 10 rokov. Čerešničkou na torte je, že investor v prípade dobrého hospodárenia emitenta môže inkasovať dividendy, čo je taká obdoba kupónu.

Aby som sa vrátil k tomu IPO… Ide teda o ponuku na predaj akcií danej spoločnosti. Väčšinou pomerne novej spoločnosti s aspoň krátkou a presvedčivou históriou, ktorá je okorenená dobrým príbehom a potenciálom. Spoločnosti týmto spôsobom získavajú nový (alebo dodatočný) kapitál na rozvoj svojho podnikania, resp. je to spôsob, ako existujúci akcionári môžu výhodne speňažiť svoj akcionársky podiel (napr. časť akcií predal zakladateľ Facebooku Mark Zuckerberg). Investori, najmä od obdobia technologickej internetovej revolúcie na prelome tisícročia, sa zúčastňujú na IPO s vierou zopakovania takéhoto scenára: kúpim akcie v rámci IPO za cenu x. Keďže nie každý má tú možnosť kúpiť lacno v rámci IPO, tak v prvý deň a aj neskôr prídu na trh tí, na ktorých sa nedostalo, a pretlak ich dopytu akciu vyženie na cenu 1,5x alebo 3x, čím zarobím netto 50 %, resp. 200 %. Za deň! Toto sa dialo v období 1995 – 2000. O 12 rokov neskôr môžem poznamenať, že cca 90 % firiem, ktoré prišli na trh s novými akciami v uvedenom období, už neexistuje a prežili len tie, ktorých podnikanie malo a má myšlienku a hlavne čísla.

Množstvo investorov si chce kúpiť akciu v rámci IPO bez toho, že by vedeli, čomu presne sa daná spoločnosť venuje. A už vôbec nehovorím o tom, že by vedeli, či je valuácia (ohodnotenie) spoločnosti v racionálnej rovine. Akcie Google stoja 610 USD. Takže ak Facebook ponúkajú za 38 USD, tak to je výhodné, nie? NEVIEM. IPO prebieha tak, že spoločnosť poverí nejakú investičnú banku, ktorá za pomerne peknú províziu zorganizuje všetko. Najprv si urobí analýzu spoločnosti a na základe krátkej histórie, biznis modelu a jeho pravdepodobnosti udržania či rozvíjania určí cenu. Cena môže byť určená ako násobok budúcich ziskov či tržieb. Napríklad manažér IPO stanoví, že cena akcie bude 50 USD, čo pri zisku na akciu vo výške 1 USD znamená, že veľmi sledovaný pomerový ukazovateľ P/E (price/earnings) je 50. Takto ohodnotenú spoločnosť považuje pre budúcich investorov za atraktívnu. Samozrejme, že manažér emisie (platený emitentom) chce oceniť akciu čo najdrahšie (výhodne pre emitenta akcií), na druhej strane chcú investori, aby bola akcia ocenená čo najlacnejšie. Potom zorganizuje roadshow a množstvo mítingov s potenciálnymi investormi, ktoré dajú manažérovi IPO spätný ohlas, či akciu ohodnotili správne, alebo nie. Zároveň manažér získa predstavu o predpokladanom objeme dopytu. Na základe týchto informácií môže cenové pásmo pre IPO posunúť. Nahor alebo nadol. Napríklad keď mala IPO spoločnosť Google, tak pôvodné cenové pásmo sa znížilo. Pôvodne stanovené 108 – 135 USD sa posunulo na 85 – 95 USD. Naopak, pri Facebooku došlo k opačnej úprave. Z pásma 28 – 35 USD sa posunulo na 34 – 38 USD. Prvý deň obchodovania je spojený s obrovským humbugom. No a ďalej sa cena akcie novej spoločnosti veľmi senzitívne vyvíja podľa toho, či spoločnosť potvrdzuje, prekonáva, alebo nedosahuje pôvodné stanovené prognózy.

Miesto slov čísla…
Ak pri IPO rátajú investori (kupujúci), že ročné tržby spoločnosti budú 3 mld. USD, zisk bude 1,50 USD na 1 akciu a po prvom štvrťroku spoločnosť povie, že skutočnosť bude iná, tak na to akcia veľmi zareaguje. Musím poznamenať, že pri klasických veľkých spoločnostiach typu Coca-Cola alebo Danone je akcia zaujímavá, ak je jej ukazovateľ P/E (cena akcie/zisk na 1 akciu) v pásme 10 – 15. Ak je nižšie (napr. 8), tak je podhodnotená a zrelá na nákup. Ak je 22, tak je nadhodnotená a mala by sa skôr predať. Pri technologických akciách typu Microsoft, Intel, IBM je správna úroveň tohto ukazovateľa P/E vyššia. Môže byť 15 – 25. No a nakoniec pri nových akciách (v rámci IPO) sú investori ochotní akceptovať tento pomer ešte vyššie. Dajme tomu, že si kúpi akciu v rámci IPO, hoci je P/E v pásme 30 – 100. O to nemilosrdnejšie (ako som už načrtol) sa správajú, ak spoločnosť po prvom štvrťroku oznámi, že tržby, resp. zisk, ostanú za očakávaním. Zjednodušene povedané: v rámci IPO si investor „kupuje“ nakreslené, budúce čísla. Uverí biznis plánu spoločnosti, resp. verí, že prognózu prekonajú. No a jednotlivé zverejnenia hospodárskych výsledkov a nových prognóz sú pre investora vysvedčením. Buď sa jeho dôvera (zhmotnená do kúpy akcie v rámci IPO) ukáže opodstatnená a správna, alebo nie. Kým prejdem k jednotlivým spoločnostiam, ako sa vyvíjali po IPO, ešte by som z hľadiska stratégie rozdelil investorov na tých, ktorí sa chcú zúčastniť na IPO s cieľom predať akcie v prvý obchodný deň, a tých, ktorí veria, že kúpiť akciu v rámci IPO je vhodná príležitosť, pretože daný segment biznisu je veľmi perspektívny, takže akcia bude hlavne rásť.

Ako vidieť, nie je všetko zlato, čo sa blyští. O tom, ktoré IPO môžeme dnes hodnotiť ako úspešné alebo neúspešné, si môže urobiť názor každý sám.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky