… a predsa je to iné. Nie, nemyslím teraz Noru Mojsejovú, ktorá sa po Zuzane Martinákovej a Anne Belousovovej postavila ako ďalšia žena do vedenia politickej strany. Mám na mysli pána Draghiho. Guvernéra Európskej centrálnej banky. A jeho porovnaie s exguvernérom – pánom Trichetom. Hoci eurozóna ešte stále balansuje na hrane recesie (dokonca aj rozpadu), nemožno poprieť jednu dôležitú vec. Na finančných trhoch je pozitívna nálada. Tá sa nedá kúpiť. Nevravím, že je plne zaslúžená, ale užívajme si tento stav. Prečo akcie bánk rastú už niekoľko dní a pripisujú si aj desiatky percent? Prečo trh dokáže bez mihnutia oka zvládnuť aj zníženia ratingu pre 9 krajín eurozóny vrátane nedotknuteľného Francúzska? Prečo nerastú kreditné spready na štátne a korporátne dlhopisy, keď agentúra z veľkej trojky (Fitch) vyriekne predpoveď, že Grécko v priebehu roka určite zbankrotuje? Pretože Draghi. Lepšie povedané, menová politika ECB. Ja nevravím, že jej následkom sa krajinám zníži dlh a vráti sa finančná vedomosť ruka v ruke so zodpovednosťou. To nie. Ale to ani nie je úloha ECB. Ona má vytvoriť iba predpoklad či vhodné prostredie alebo klímu. Vyberte si čokoľvek z toho.  Pamätáte si júlové (v poradí druhé v r. 2011) zvyšovanie úrokových sadzieb na 1,5 %? Pretože rástla inflácia. Tak sme si to vypočuli na tlačových konferenciách pána Tricheta. Stovky analytikov a makroekonómov si ťukali na čelo, keď sa pozerali do svojich tabuliek a nič okrem nákladovej inflácie, ktorá bola ťahaná všetkým možným, len nie dopytom, tam nevideli. Paradoxne sme v auguste ešte pod taktovkou p. Tricheta boli svedkom toho, ako centrálna banka ponechávala úrokové sadzby na najvyššej hodnote v roku (1,5 %) a zároveň tá istá centrálna banka začala odkupovaním talianskych a španielskych štátnych dlhopisov bojovať za zníženie ich výnosov. A nedarilo sa jej. Až… až kým neprišiel nový guvernér. Pán Draghi. Nemá za sebou ani 100 dní pobytu v úrade a už nížil sadzby 2-krát a hlavne prišiel s takou očakávanou bazukou na finančné trhy. Áno. Trhy zaplavil likviditou. Nie jednodňovou, nie týždňovou. Trojročnou!! Na rozdiel od podobného poskytovania likvidity v r. 2009 si centrálna banka bola vedomá, že komerčné banky ich ťažko použijú na zvýšenie objemu úverov pre klientov bánk, ktorí by tak naštartovali spotrebu (vraj alfu a omegu rastu ekonomík). ECB určite vedela, že banky túto likviditu použujú na skupovanie štátneho dlhu. Že o čom hovorím? No o tom, že banky vyzbrojené touto požičanou likviditou v objeme cez 500 miliárd eur sa vrhli celkom lokálpatrioticky na dlhopisy a pokladničné poukážky svojej krajiny. Následkom toho sme svedkom, že Taliansko dokáže upísať lacnejšie svoje aukcie štátnych dlhopisov alebo pokladničných poukážok. Nie o zopár desatín percenta. Rovno o 60 % lepšie (zo 6 % klesli na 2,74 %)!! Dobré, nie? Španielska Banco Santander si požičia (oproti dlhopisom) 500 mil. eur a za ne si kúpi ročné, dvojročné a trojročné dlhopisy Španielska. Výnosy klesnú o polovicu. Rovnako to urobí ďalších 10 španielskych bánk. Aj slovenskej agentúre pre riadenie dlhu sa lepšie dýcha, keď sa jej podarí upísať (nad očakávanie) objem pri aukcii dlhopisov a nemusí sa strachovať, či sa niekto na tej aukcii vôbec zúčastní. A prečo je to všetko také dobré? Pretože ak sa štáty budú lacno financovať (a nastavia si rozumný pomer medzi šetrením a podporou rastu), tak sa začnú znižovať ich dlhy. A keď sa začnú znižovať dlhy, tak sa popri zvýšených ratingoch začnú na trh vracať investori. Prítomnosť veriacich investorov je balzam na fungovanie. Všetkého, no najmä finančných trhov. Tie majú veľkú moc. V oboch smeroch. Má to však jedno veľké LEN. LEN tie krajiny nesmú túto šancu a pozitívnu náladu na trhoch premrhať. Napríklad tým, že sa exekutíve bude na chvíľu lepšie dýchať a ona vo svojom úsilí poľaví. Tu pridá na platoch verejnej správe, tu sa zavďačí dôchodcom alebo rozbehne PPP projekty, ktoré sa,,neviem, akým zázrakom, nerátajú do zadlženia. Potom už zrejme nikto neuverí v záchranu.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

V októbri 2011 sa lídri EÚ dohodli s Gréckom na odpustení 50 % dlhu vlastnených súkromnými veriteľmi, a teda 103 mld. z celkového súkromného dlhu 206 mld. eur. Túto sumu predbežne schválila väčšina veriteľov, podrobnosti sa mali dohodnúť neskôr. Veritelia si na rokovania s Gréckom vytvorili vlastnú komisiu, ktorá má tieto detaily dohodnúť v priebehu januára t. r., inak Grécko nedostane ďalšiu tranžu finančnej pomoci a v marci neriadene zbankrotuje.

Hoci sa vynorili špekulácie o požiadavke gréckej strany o odpustení až 75 % dlhu, zatiaľ to vyzerá, že sa rokuje len o samotných podmienkach už dohodnutej sumy. Konkrétne o  tom, akú časť Grécko vyplatí v hotovosti a akú v nových dlhopisoch a ďalej o parametroch nových dlhopisov (výnos a splatnosť). Dohoda má pomôcť znížiť verejný dlh zo súčasných asi 170 – 180 % HDP na 120 % HDP v roku 2020 a ukončiť špekulácie o udržateľnosti gréckeho verejného dlhu. Podľa nášho názoru je to len iluzórne.

Samotné stanovenie samotnej cieľovej úrovne v takom dlhom horizonte má pri množstve rôznych premenných len deklaratórny význam. Inšpiráciou bol pravdepodobne aktuálny dlh Talianska, kľúčovej krajiny eurozóny. Lídri EÚ tak možno chceli trhom naznačiť, že túto úroveň považujú za udržateľnú (v prípade Talianska – ak sa zníži nákladovosť dlhu – ju považujeme za udržateľnú aj my).

Pri gréckom verejnom dlhu na HDP však nejde len o vývoj samotného dlhu, ale aj o vývoj HDP. V roku 2010 nominálny grécky HDP dosahoval podľa údajov európskeho štatistického úradu 20 100 eur na obyvateľa. Štrukturálne podobné, ale menej zadlžené Portugalsko 16 200 eur a napríklad ešte menej zadlžené a štrukturálne možno lepšie Slovensko len 12 100 eur. Iné porovnanie – pri HDP na obyvateľa v parite kúpnej sily meny (v podstate pri zohľadnení cenovej hladiny) Grécko dosahovalo v roku 2010 90 % HDP celej EÚ, výrazne priemyselnejšie Taliansko 101 %, Portugalsko 80 % a Slovensko  74 %.

Grécky HDP je nadhodnotený, a aby sa ekonomika dostala do rovnováhy, musí klesnúť. Jednoducho, Grécko musí schudobnieť na úroveň primeranú stavu jeho ekonomiky.  Samozrejme, odhadnúť túto úroveň je komplikované, ale snáď by to malo byť menej ako štrukturálne podobné Portugalsko (ktoré má však vyrovnanejšie verejné financie, na druhej strane vyšší súkromný dlh) a snáď len o niečo viac ako susedné Turecko. Pravdepodobne by mal byť HDP na obyvateľa nižší aj v porovnaní so slovenským.

A teda grécky HDP by sa mal znížiť minimálne o tretinu až o polovicu. Napriek aktuálne rokovanému odpusteniu časti dlhu by tak podiel verejného dlhu na HDP poľahky presiahol 200 % HDP. Krajina by tak potrebovala vyššie odpustenie dlhu. Alebo vyššie odkupy prostredníctvom ECB či masívnejšiu privatizáciu.

To by však riešilo len minulosť. Následne by krajina musela dostať svoje bežné hospodárenie do rovnováhy (mať vyrovnanú primárnu bilanciu) a až následne by sa mohla vydať na opatrnú cestu rovnovážneho zvyšovania HDP. Za podmienky, že uskutoční hlboké štrukturálne reformy – zjednoduší podnikanie, zlepší vymožiteľnosť práva, zredukuje aparát verejnej správy a pod. A ešte lepšie – „zlepší“ konkurencieschopnosť gréckej populácie, jej podnikavosť, patentovú vynaliezavosť a pod. Či je toto vôbec pravdepodobné, dáva tušiť napríklad rozdiel medzi radikálnymi krokmi Lotyšska na nastolenie rovnováhy v roku 2009 a „trpkým ničnerobením“ Grécka za posledné roky. V každom prípade ide o beh na veľmi dlhú trať.

Vystúpenie krajiny z eurozóny a následná devalvácia by znamenali aj relatívne priaznivý krátkodobý impulz (časť drahého importu by nahradila domáca produkcia a export vrátane cestovného ruchu by bol medzinárodne atraktívnejší). Na druhej strane by zahraničné záväzky zdraželi, bankový sektor by sa zrútil a nerovnováha medzi domácou produkciou a domácim dopytom by nejaký čas pretrvala. Krajina by tak či tak musela schudobnieť a nastoliť kroky na dosiahnutie rovnováhy. Pri zotrvaní Grécka v eurozóne je aj vyššia pravdepodobnosť externej pomoci (aj v podobe nastolenia štrukturálnych pravidiel zvonka).

A teda v strategickom záujme Grécka je zotrvanie v eurozóne, pre eurozónu naopak. Krátkodobo by síce nastali turbulencie – zvyšok eurozóny by musel okamžite garantovať svoju celistvosť. Dlhodobo by však bolestivý proces nastoľovania dlhodobej makroekonomickej rovnováhy v Grécku prebiehal mimo eurozóny (a teda aj mimo Slovenska).

Zachovanie statusu quo je možné iba za podmienok, že sa eurozóna zmení na fiškálnu úniu a zjednodušene nemecký pracujúci bude dotovať gréckeho nepracujúceho. Bez účinných štrukturálnych reforiem v Grécku by to bolo pre eurozónu zhubné.

O krátky čas sa dozvieme podrobnosti o podmienkach odpustenia dlhu. Dráma sa však nekončí.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Dlhová kríza v eurozóne. Rozmýšľam, že menoví umelci vo Frankfurte a v Bruseli asi potrebujú kľúčovú službu. Som presvedčený, že stále v nejakej zasadačke sedí elita, avšak zlomil sa im kľúčik vo dverách a nemôžu prísť oznámiť svetu ich geniálny scenár záchrany, ktorý konečne presvedčí investorov. Tiež máte z toho taký pocit? Že každá krajina prispieva do „eurorozpočtu“ nekresťanskými peniazmi na poslancov, asistentov poslancov, úradníkov, asistentov úradníkov a…  a efekt je nulový?
Štandardné vyrovnanie obchodu s cennými papiermi je T+3, t. j. 3 pracovné dni odo dňa zobchodovania. Prečo to spomínam? Pretože si myslím, že všetky autority, ktorých náplň sa aspoň trochu prelína s riešením európskych menových a finančných otázok, by mali svoju náplň realizovať v termíne T-3, t. j. 3 týždne, 3 mesiace a ideálne 3 roky pred vznikom problému. Realita je taká, že zrejme sú to všetko milovníci plusových hodnôt a všetko sa (ne)rieši až následne.
Aby som nebol taký Klauso-skeptik, tak skúsim len tak od boku dať nejakú myšlienku. Keď už všetky nápady zlyhávajú, keď už sa pristupuje k realizovaniu určitých krokov až x mesiacov po tom, čo trh s nejakým nápadom príde (a dovtedy ten nápad Európska centrálna banka tvrdošijne odmieta), tak mi napadá nasledovné. Každá krajina si zatiaľ navrhuje a schvaľuje rozpočet sama. Doteraz v podstate autonómne od pozornosti finančných trhov. Teraz je opak pravda. Sú krajiny ako Taliansko, ktoré majú primárny prebytok, čiže bez započítania dlhovej služby (úrokov) majú príjmy väčšie než výdavky. Potom sú krajiny (a sú vo väčšine) ako aj Slovensko, ktoré sú už v primárnom deficite. Ešte pred započítaním úrokov na dlh je ich hospodárenie v schodku. Tým druhým (rozšafným) aj pri miernom raste HDP verejný dlh narastá. Tí prví pri miernom a v extrémnom prípade až pri skoro nulovom raste s verejným dlhom prešľapujú na mieste (napr. Taliansko má už desaťročia dlh na úrovni 100 – 120 % z HDP). Takému Taliansku teda na základe uvedeného extrémne záleží na výške úrokovej sadzby, ktorou sa úročí ich dlh. Preto mi napadlo, že: Ak má platiť myšlienka celistvosti Európskej menovej únie, tak treba pomôcť všetkým krajinám. Miera pomoci by záležala na tom, ako sa jednotlivé krajiny snažia. Ak by mala krajina výrazný primárny prebytok, tak by dostávala pôžičku (a je mi jedno od koho) za 1%. Ak by mala primárne hospodárenie na úrovni NULA, tak by výška úrokovej sadzby bola 3 %. Ak by mala krajina primárny deficit na úrovni stanoveného maxima, tak by bol úrok vo výške 5 %. Zjednodušene, financovanie by bolo v pásme 1 – 5 %. Ja nehovorím, že to je spravodlivé. Ale nakoniec to k tomu smeruje. Ak krajiny vyhlasujú, že financovanie dlhu za 6 % je pre krajinu neúnosné, tak ten strop 5 % je podľa mňa akceptovateľný. Ten, kto sa snaží (má primárny prebytok), by bol „odmenený“ sadzbou 1 %. A že to nejde? Prečo? Pretože by sa musela zmeniť Lisabonská zmluva, maastrichtské kritériá a stovky iných doktrín? No a? Nech sa zmenia. Aj v zrýchlenom legislatívnom konaní . Však sa vymýšľali v úplne iných časoch. Pružnosť. Kreativita. Tieto atribúty chýbajú prezidentom, predsedom vlád, ministrom financií, guvernérom, komisárom, poradcom.
Mimochodom, tiež pracujete vo firme, ktorá musí mať takmer ku všetkému plán B, havarijný plán alebo podobnú záložnú alternatívu? Škoda, že vo Frankfurte, v Bruseli, Štrasburgu a iných EUROveľkomestách takú povinnosť nemajú. Európska únia a jej dcéra (menová únia) bola nastavená na jednokoľajku do ružovej, bezproblémovej budúcnosti.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Keď výnosy sledovaných 10-ročných dlhopisov vystúpili v istom momente nad 8 %, médiá zaplavili čitateľov blížiacim sa skorým krachom Talianska a rýchlym rozpadom eurozóny. Je evidentné, že sa Európa a zvlášť eurozóna zmietajú v problémoch, treba si však uchovať nad vecou nadhľad.

Veľkosť rozruchu okolo Talianska je oprávnene daná postavením Talianska v európskej a vo svetovej ekonomike. Krajina je členom zoskupení G7 a G20. Je jedenástou najväčšou ekonomikou sveta s podielom na svetovom HDP na úrovni približne troch percent. V roku 1952 sa stala spolu so západným Nemeckom, s Francúzskom a Beneluxom zakladajúcou krajinou terajšej Európskej únie (ostatné krajiny PIIGS vstupovali v rozmedzí rokov 1973 až 1986). Krajina vstupovala v prvej fáze do eurozóny a jej HDP tvorí šestinu HDP eurozóny. Je jeden z najväčších čistých prispievateľov do EÚ fondov. Prípadný bankrot Talianska by znamenal buď rozpad eurozóny, alebo rýchlu fiškálnu úniu.

Taliansko je však solventné. Napriek slabému rastu a zlej štruktúre verejných výdavkov (vysoký podiel starej populácie a transfery na juh) dosahuje dlhodobo primárny prebytok (má kladný výsledok bežného hospodárenia bez nákladov na financovanie verejného dlhu). Minimálne od roku 1992 bolo v každom roku primárne hospodárenie Talianska v porovnaní s eurozónou lepšie. Primárne schodky dosiahla krajina len v rokoch 2009 a 2010, ale ich hodnoty boli veľmi malé: 0,8 %  HDP v roku 2009 a 0,1 % HDP v roku 2010. Priemerne eurozóna dosiahla v týchto rokoch primárne schodky na úrovni  3,5 % HDP a 3,4 % HDP. Taliansky primárny deficit bol v roku 2009 štvrtý najnižší a v roku 2010 druhý najnižší zo všetkých krajín eurozóny. Taliansko v tomto parametri v oboch rokoch prekonalo s veľkou rezervou nielen ostatné krajiny PIIGS, ale s výnimkou Nemecka a Luxemburska v roku 2009 všetky krajiny, ktoré považujeme za bezpečné (Nemecko, Francúzsko, Holandsko, Luxembursko, Rakúsko, Fínsko). Podľa najčerstvejšej, konzervatívnej prognózy Európskej komisie by Taliansko už v roku 2011 – ako jediné zo štyroch krajín eurozóny – malo dosiahnuť primárny prebytok.

Okrem toho Taliansko nemá žiadnu významnú makroekonomickú nerovnováhu ani na trhu nehnuteľností, ani v bankovom sektore. Sever krajiny je výrazne priemyselnou oblasťou, Taliansko je konkurencieschopné vo viacerých oblastiach. Perifériou v ponímaní PIIGS zďaleka nie je celé Taliansko, ale len jeho južná časť.

Problémom Talianska je „len“ nadmerný verejný dlh, ktorý z roka na rok pred sebou tlačí. Za posledných 10 rokov do príchodu krízy sa dlh stabilizoval na 100 – 105 %, počas krízy sa vyšplhal na 120 % HDP. Úrokové platby dosahovali za posledných 10 rokov približne 5 % HDP, aj počas krízy (nákladovosť na jednotku dlhu sa znížila). Celú eurozónu „stál“ jej dlh za posledných 10 rokov približne 3 % ročne. Nákladovosť dlhu je v Taliansku vyššia, čo pri nízkom nominálnom hospodárskom raste dáva významný rozdiel. Aktuálne vyššie požadované výnosy by nemali dlh výrazne predražovať, aj keby pretrvali. Krajina má totiž relatívne vysokú priemernú splatnosť svojho dlhu, až 7 rokov. To znamená, že ak by súčasné vysoké požadované výnosy pretrvali, úplne by sa v dlhu odrazili až o 7 rokov. 

Nateraz teda vysoké požadované výnosy solventnosť krajiny neovplyvňujú, avšak zhoršujú likviditu krajiny, zvyšujú napätie na trhu a prinášajú paniku. Na upokojenie trh potrebuje prijatie okamžitých reforiem, čo sa nateraz, pod tlakom trhu, javí ako pravdepodobné. To by malo odštartovať pomalé znižovanie výnosov. Prípadné výkyvy by mala korigovať ECB nákupmi talianskych dlhopisov v akomkoľvek potrebnom objeme. Vysoká inflácia z nákupu dlhopisov podľa nášho názoru nateraz nehrozí (bližšie sme sa tejto téme venovali v jednom z predchádzajúcich komentárov).

Taliansko má teda jasnú pozitívnu perspektívu svoj verejný rozpočet stabilizovať. Potrebuje prijatie urýchlených reforiem, aj keď je naivné očakávať okamžitý účinok. A potrebuje aj udržať aspoň mierny hospodársky rast. 

Silný tlak prichádza aj z ostatných krajín. Verejný dlh Talianska dosahuje takmer 2 bil. eur, z toho približne polovica je držaná v zahraničí. Krajina drží Európu v pasci a aktuálne špekulácie o okresaní eurozóny na Nemecko, Francúzsko, Benelux, Rakúsko a Fínsko považujeme len za nátlak na urýchlené prijatie reforiem v Taliansku, nie za pravdepodobný scenár. Najmä ak súčasťou novej eurozóny by malo byť aj Francúzsko s jeho rýchlo rastúcim verejným dlhom – ktorý by sa mohol už o niekoľko rokov veľmi priblížiť k talianskemu – a s nadmerným a problematickým bankovým sektorom. Aj samotné Nemecko môže mať v budúcnosti pre svoju zlú demografiu pri stagnujúcom zahraničnom dopyte problémy.

A napokon, pri očakávanom spomalení hospodárskeho rastu v Európe sa krajiny eurozóny opätovne presvedčia o tom, že „sú si blízke“.

Taliansko je na rozdiel od Grécka systémová krajina eurozóny a bankrot si nezaslúži. Potrebuje len čas. Ak ho nepremrhá, situácia v krajine sa upokojí.
V blízkej budúcnosti sa bude v talianskom parlamente hlasovať o balíčku reforiem a o novej vláde.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Pri hodnotení schopnosti firiem splácať svoje záväzky sa často používa ukazovateľ debt/EBITDA alebo net debt/EBITDA. Zdanlivo zložitý pojem EBITDA znamená „earnings before interest, taxes, depreciation and amortization“, teda zisk pred úrokmi, zdanením, odpismi a amortizáciou“. Ide v podstate o cashový zisk firmy pred zahrnutím úrokových nákladov a daní, keďže odpisy a amortizácia sú ne-cashové účtovné položky. Čistý dlh (net debt) zase predstavujú úročené záväzky firmy (úvery, pôžičky, vydané dlhopisy…) znížené o cash, ktorý má firma na účtoch. Čím je pomer net debt/EBITDA nižší, tým lepšie. Najlepší bude príklad: ak firma generuje 25 mil. eur čistého cashu pred úrokmi a zdanením (EBITDA) a má čistý dlh 100 mil. eur, tak net debt/EBITDA = 4 (100 / 25 ). Ak by firma znížila čistý dlh na 50 mil. eur a EBITDA ostane zachovaná, tak net debt/EBITDA klesne na 2. Keďže banky považujú za zdravú hodnotu ukazovateľa aj číslo 4, ostaňme pri pôvodnom príklade. Ak je čistý dlh 100 mil. eur a priemerné úročenie tohto dlhu je 5,0 % p. a., tak za rok zaplatí firma na úrokoch 5 mil. eur. Má však dostatočnú rezervu na ich splácanie, keďže vygeneruje 25 mil. eur čistého cashu. Samozrejme, časť tohto cashu sa použije na dane a časť na investície do hmotného a nehmotného majetku. Ale aj tak ostáva dostatočná rezerva na splácanie úrokov.

Pozrime sa teraz na štát. Za ukazovateľ EBITDA by sme mohli považovať rozdiel bežných príjmov a výdavkov štátu bez výdavkov na úroky zo štátneho dlhu (tzv. primárny prebytok/deficit). Problém je, že väčšina štátov eurozóny (vrátane Slovenska)  má už primárny deficit záporný. Takže na rozdiel od zdravých firiem, ktoré vygenerujú cash vo výške niekoľkonásobku ročných úrokov, bežný štát vygeneruje záporný cash a ešte mu ostáva zaplatiť úroky (o istine radšej ani nehovoríme)! Povedzme si to na príklade Slovenska. Čísla nebudú presné, budeme trochu zaokrúhľovať. Čoskoro bude verejný dlh Slovenska 30 miliárd eur. Bežné príjmy nech sú 13 mld. eur a výdavky 15 mld. eur. Rozdiel je mínus dve miliardy. Ak je priemerné úročenie nášho dlhu 4,0 % p. a., ročne zaplatíme na úrokoch 1,2 miliardy eur. Takže ideálne by mal byť rozdiel bežných príjmov a výdavkov opačný – plus 2 miliardy eur, aby sme vedeli s rezervou platiť úroky. Zároveň by to znamenalo, že istina nášho dlhu by ďalej nerástla. Je to utópia? Je to normálne. Len finančný svet bol v posledných rokoch postavený na hlavu…

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Európske banky sú obrovské. Podľa rebríčka časopisu The Banker bolo v roku 2010 spomedzi päťdesiatich najväčších bánk sveta 16 z eurozóny a ďalších 13 zo zvyšku  Európy (spolu 29). Rebríček obsahuje len 4 americké banky. V prvej dvadsiatke je 7 bánk z eurozóny a 5 zo zvyšku Európy (spolu 12). Najviac bánk, 8, má v celkovom rebríčku Veľká Británia. Francúzsko 6, Čína vrátane Hongkongu 6, Japonsko 5, Nemecko a USA po 4 banky. Švajčiarsko, Kanada, Austrália po 3 banky, Španielsko, Holandsko a Taliansko majú v rebríčku 2 banky a Dánsko je zastúpené jednou bankou.

Podľa iného merania – spoločná bilančná suma (majetok) všetkých 50 bánk v európskom akciovom indexe Eurostoxx 600 dosahovala v polovici roku 2011 24,6 bil. eur. Prvých 50 najväčších bánk v  americkom indexe S&P 500 dosahovalo súhrnný majetok 16,7 bil. USD (11,5 bil. eur). Pri porovnateľnej ekonomickej základni (v roku 2010 bol HDP EÚ27 spolu s Nórskom a so Švajčiarskom vyše 9,9 bil. eur, HDP USA 11 bil. USD) je podiel najväčších bánk v Európe 250 % ročného HDP, v USA len niečo vyššie než 100 %. Koncentrácia bánk v Európe je obrovská aj v porovnaní  s USA. Nevyhnutne to však nemusí znamenať, že celkový bankový sektor v Európe je oproti USA väčší.

Ešte hrozivejší obraz dostaneme pri pohľade na jednotlivé krajiny Európy. V Holandsku a vo Švajčiarsku bilančná suma najväčšej domácej banky presahuje 200 % HDP; v Belgicku, vo Švédsku a v Dánsku presahuje 150 % HDP. 100 % a viac dosahuje vo Veľkej Británii, Francúzsku, v Španielsku, Írsku. V USA dosahuje bilančná suma najväčšej banky len 16 %.

Majetok prvých dvoch najväčších bánk presahuje 400 % HDP vo Švajčiarsku, 300 % v Holandsku, 200 % v Belgicku, vo Veľkej Británii, Švédsku. Takmer 200 % dosahuje vo Francúzsku, v Dánsku a v Írsku. V Nemecku a Taliansku to činí 100 % a v USA len 30 %.

A napokon majetok prvých troch najväčších bánk v krajine presahuje 200 % vo Švajčiarsku, Francúzsku, Veľkej Británii, v Španielsku, Dánsku a vo Švédsku. V USA je to len 45 %.

Medzi krajiny s najväčším a najkoncentrovanejším bankovým sektorom v Európe treba započítať (bez poradia) Belgicko, Francúzsko, Holandsko, Španielsko, Veľkú Britániu, Írsko, Švédsko, Švajčiarsko a Dánsko. 

A tak hoci sú v tomto „zozname“ len dve „členské“ krajiny PIIGS, v delikátnej situácii sú viaceré krajiny Európy, aj tie bezpečné. Pri prepojenosti finančných tokov a pri veľkosti bankového sektora niekoľko 100 percent HDP sa rozdiely medzi krajinami stierajú a z pohľadu potenciálu zachraňovať taký veľký bankový sektor je irelevantné, či verejný dlh krajiny dosahuje 50, alebo 100 % HDP.

Samozrejme, stále hovoríme len o veľkosti bilancie, nie o jej kvalite. Banky v Európe už v podstate fungujú tak, ako keby bola Európa (eurozóna) federáciou. Problémy a nerovnováhy sa prelievajú z krajiny do krajiny. A ďalej – na porovnanie – majetok najväčšej banky, francúzskej BNP Paribas, dosahuje 21 % HDP menovej únie. To nie je veľmi vzdialené od podielu najväčšej americkej banky Bank of America na HDP USA – na úrovni 16 %.

Vieme, čo nasledovalo po páde Lehman Brothers v roku 2008, banky s majetkom 640 mld. USD (t. j. necelých 5 % HDP USA). Čo by nasledovalo v Európe a vo svete po páde banky alebo bánk s majetkom významne vyšším (len v eurozóne je 13 väčších bánk) – navyše teraz v situácii spomaľujúceho sa hospodárskeho rastu a už žiadnej kapacity vlád ekonomiky stimulovať -, si vieme predstaviť len veľmi ťažko. Ale pravdepodobne by už potom bolo jedno, kto má koľko gréckych papierov vo svojej bilancii…

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Keď FED v januári 2009 zrýchlil výkup amerických štátnych dlhopisov a neskôr v máji 2010 začala vykupovať dlhopisy aj ECB, objavili sa názory, že to bude viesť k vysokej inflácii. Príčinou sa malo stať priveľké množstvo peňazí, ktoré sa malo takto dostať do obehu. A naopak, časť trhu nechalo pumpovanie peňazí do obehu chladným. Zrejme väčšinu trhu, keďže dlhé výnosy štátnych dlhopisov napríklad v USA alebo v Nemecku klesli na najnižšie úrovne vôbec.

Najprv trochu teórie

Všeobecne pod infláciou rozumieme spotrebiteľskú infláciu, pretože konečným účastníkom výrobno – distribučného procesu je spotrebiteľ. On rozhoduje, ktorý tovar či službu nakúpi a za akú cenu. Producentská inflácia síce môže krátkodobo ovplyvniť ziskovosť alebo štruktúru producentov, ale napokon sa v spotrebiteľskej inflácii prejaví. A tak pod infláciou budeme chápať zmenu rast ceny priemerného spotrebného koša v sledovanom období.

Je viac teórií o vzniku inflácie, zjednodušene možno dôvody rozlíšiť na kvalitatívne a kvantitatívne. Prvé z nich vidia príčinu zmien cenovej hladiny v nerovnovážnom vývoji ponuky a dopytu buď v celej ekonomike alebo aspoň vo významnom sektore či sektoroch ekonomiky. Druhý okruh názorov vidí za infláciou zmenu množstva peňazí v obehu. 

Ponuka silná, dopyt slabý

Ponuková (nákladová) inflácia vzniká ako dôsledok nižšej ponuky oproti dopytu. Zhoršenie ponukových faktorov a následný rast cien môže vzniknúť z rozličných dôvodov – pri automobiloch kvôli výpadku dodávateľa dôležitého komponentu, pri potravinách kvôli slabej úrode a pod. Prejavuje sa ale hlavne pri tovaroch s nízkou elasticitou dopytu, a teda pri tých, ktoré nie sú nahraditeľné a ktoré je spotrebiteľ ochotný kupovať v nezmenenom množstve aj za vyššie ceny. Typickým príkladom sú potraviny alebo ropa.

To ako sa nedostatok ponuky napokon prejaví vo všeobecnom raste cien, závisí od celkovej situácie – aj na strane ponuky a aj na strane dopytu. Ak rastie cena neelastických tovarov (energie, potraviny) a spotrebiteľ nie je schopný vykompenzovať svoje zvýšené náklady napríklad vyššou mzdou, klesá jeho dopyt po ostatných tovaroch – nahraditeľných tovaroch s vyššou elasticitou dopytu (tie, ktoré sú spotrebitelia pri ich vyššej cene schopní oželieť). Tento proces sa napokon prejaví tak, že najprv sa inflácia zvýši, ale ďalej sa nerozširuje. Naopak – ostatní producenti tovarov a služieb ceny znižujú, aby zostali pri nižšom dopyte konkurencieschopní. Po prudkom raste cien napokon ceny klesnú a znižujú zisky producentov. Ekonomický tlak na ostatných producentov sa zvyšuje.

Aby sa takéto inflačné tlaky (napríklad po raste cien potravín) udržali a rozšírili do ostatných sektorov a napokon do celkovej inflácie, musí dopyt tieto vyššie ceny akceptovať. A teda nemôže byť oslabený.

Samotná dopytová inflácia vzniká vtedy, keď mení dopytová strana trhových vzťahov – keď „zrazu“ rastie dopyt rýchlejšie ako ponuka. Napríklad ako dôsledok rýchleho rastu miezd alebo rastu (spotrebiteľských) úverov. Takto rastúci dopyt musí narážať na obmedzenú alebo pomaly sa meniacu ponuku. Ponuka môže zaostávať napríklad kvôli nedostatku výrobných kapacít či nedostatku zamestnancov.

A teda, aby sa spotrebiteľské ceny zvýšili, musí byť naraz na strane ponuky a aj dopytu splnené určité podmienky. Ďalej platí, že aktuálna inflácia ovplyvňuje aj inflačné očakávania do budúcnosti – potom napríklad sú vyrokované mzdy vyššie, cena v dohodovaných obchodných kontraktoch sú vyššie a pod. Vyššia aktuálna inflácia má teda tendenciu pretrvať. Opäť ale musia byť splnené podmienky na strane ponuky a dopytu – celkový dopyt musí celkovú ponuku prevyšovať.

Momentálne situácia na trhu inflácii nepraje, a to ani na strane ponuky a ani na strane dopytu. Na ponukovej strane – podniky vo vyspelých krajinách (G7, EMÚ) vyrábali v lete 2011 stále menej ako je ich maximálna produkčná kapacita. A okrem Nemecka vyrábali aj menej ako v najlepších časoch pred krízou. Priestor na rast ponuky teda z pohľadu výrobných kapacít existuje. Ďalej, stále je k dispozícii nevyužitá pracovná sila. Okrem Nemecka je vo všetkých krajinách G7 nižšia zamestnanosť ako pred krízou. V USA je približne o 7 miliónov pracovníkov menej, v eurozóne o 3 – 4 milióny. A aj keď sa zhoršuje štruktúra pracovnej sily (rast počtu dlhodobo nezamestnaných a pod.), podniky pri zvýšení odbytu môžu čerpať nových zamestnancov. V prípade rastu dopytu sú producenti tovarov a služieb schopní zvýšiť produkciu bez toho, aby sa to prejavilo rastom inflačných tlakov.

Faktory pre rýchly rast cien nenachádzame ani na strane dopytu. Vysoká nezamestnanosť v USA a aj v eurozóne limituje mzdové požiadavky zamestnancov, neistota stimuluje úspory a obmedzuje nákupy tovarov dlhodobej spotreby. V USA pokračuje oddlžovanie domácností a v eurozóne sa rast úverov pre domácnosti v lete zastavil.

Celkovo teda chýbajú tlaky aj na strane ponuky a aj na strane dopytu. Hádam jedinou z krajín G7, kde sú splnené podmienky na zrýchlenie rastu cien, je Nemecko. Je ale len jednou z krajín Európskej menovej únie.

Peňazí je veľa, ale nie v obehu

Druhý okruh názorov na vznik inflácie vidí za zmenami cenovej hladiny len zmenu množstva peňazí v obehu. Platí rovnica, podľa ktorej sa množstvo peňazí v obehu krát rýchlosť obehu rovná celkovému množstvu ocenených tovarov a služieb. V „normálnom“ režime sa rýchlosť obehu peňazí zvyšuje len veľmi pomaly a tak na zvýšenie ceny tovarov pri ich rovnakom množstve stačí zvýšenie množstva peňazí v obehu. Jednoducho, ak má spotrebiteľ zrazu k dispozícii dvojnásobné množstvo peňazí, tak nakúpi svoj zvyčajný spotrebný kôš pri dvojnásobnej cene.

A ďalej, pri prudkom raste cien tovarov a služieb rastie rýchlo dopyt spotrebiteľov (spotrebitelia chcú rýchlo zmeniť svoje znehodnocujúce sa úspory na tovary), zvyšuje sa rýchlosť obehu a cena ďalej prudko akceleruje. Výsledkom je hyperinflácia.

Aby bolo možné takto hyperinfláciu vyvolať, musia byť splnené minimálne dve podmienky. Zásadným predpokladom je fungovanie mechanizmu umožňujúcemu preniesť vyššie množstvo peňazí emitované centrálnou bankou do bežnej spotreby obyvateľstva – do obeživa, ktoré chce obyvateľstvo minúť. Ak tento mechanizmus nefunguje, akékoľvek množstvo peňazí emitované centrálnou bankou infláciu nevyvolá. A druhou podmienkou je to, že ponuka musí byť obmedzená tak, aby rast cien na trhu nevyvolal len zvýšenie ponúkaného množstva, pri ktorom sa rast ceny zastaví.
V praxi – ani v USA a ani v eurozóne pri programoch na podporu likvidity nejde o odkup primárnej emisie dlhopisov, tzn. centrálne banky priamo nenakupujú novo vydávané dlhopisy. A teda priamo nefinancujú verejné výdavky, ktoré by sa napríklad cez sociálne transfery priamo ocitali na dopytovej strane ekonomiky a ktoré by cez vyššie uvedený mechanizmus na infláciu tlačili.

Obe centrálne banky kupujú dlh od súkromných držiteľov štátnych dlhopisov na sekundárnom trhu. Tým sa síce likvidita finančného systému zvyšuje, ale na vyvolanie vysokej inflácie je potrebné ju cez transakčný mechanizmus premeniť na peniaze, ktoré majú spotrebitelia k dispozícií na nákup tovarov a služieb – do obeživa. A teda banky musia požičať podnikom, tie zvýšiť výrobu, zisk a mzdy. Alebo si ich musia od bánk priamo požičať obyvatelia.

Bez perspektívy rastu ale podniky nemajú motiváciu získavať úvery na podnikanie a obyvatelia skôr šetria než úverujú svoju spotrebu -  množstvo obeživa a následne inflácia sa nezvyšuje. Dnešná dlhová kríza, keď štáty strácajú kapacitu stimulovať ekonomiku, podnikateľskú a spotrebiteľskú dôveru oslabuje.

Komerčné banky tieto peniaze napokon ukladajú do centrálnych bánk (tzv. sterilizačné operácie – štandardný nástroj operácií centrálnej banky na voľnom trhu). Pri porovnaní bilancií FEDu a ECB si možno jasne všimnúť nárast držaných štátnych cenných papierov a na druhej strane nárast objemu sterilizácií. Prebytočná likvidita tak na trhu nezostáva a infláciu nevyvoláva. „Emitované“ peniaze sa naspäť vracajú do centrálnych bánk bez toho, aby ďalej „ekonomicky pôsobili“. Na druhej strane, rizikom je, že tieto sterilizačné obchody sú krátkodobé a komerčné banky môžu v krátkom čas svoje rozhodnutie meniť. To by bolo reálne len pri prudkom zlepšení sentimentu na trhu a to je nepravdepodobné.

Vedľajším efektom môže byť naopak to, že tieto peniaze nájdu uplatnenie v iných častiach sveta, zvýšia nerovnováhu, napríklad nafúknu ceny komodít a spätne cez rastúce náklady podnikov môžu spomaliť hospodársky rast v krajine, ktorej centrálna banka takto postupovala.

Na začiatku krízy chcela americká centrálna banka vykupovaním HZL podporiť bankový sektor zasiahnutý hromadným kolapsom splátok hypoték a neskôr sledovala celkovú podporu amerického rastu (pri QE2 v novembri 2010). Cieľom nákupov ECB bolo znížiť tlak na výnosy dlhopisov problematických krajín (grécke dlhopisy nakupovala až po tom, čo bola schválená prvá tranža celkovej pomoci krajine za 110 mld.) Aktuálne nákupy talianskych a španielskych dlhopisov mali znížiť tlaky na rastúce výnosy, čo významne znižovalo solventnosť týchto krajín. Z čisto ekonomického hľadiska teda centrálne banky vyvažovali nákupmi dlhopisov trendy, ktoré viedli a vedú ekonomiky k dezinflácii a deflácii. Ak by takto nepostupovali, hrozila by strata likvidity na finančnom trhu kvôli nárastu kreditných prirážok emitentov a majiteľov cenných papierov, ktoré banka odkupuje. Dôsledkom by bol pokles hospodárskeho rastu. Tieto nákupy preto nemožno hodnotiť ako proinflačné, ale ako antideflačné.

Záver

Nateraz teda neexistujú teoretické dôvody pre to, aby sme mohli očakávať hyperinfláciu. A sú aj ďalšie argumenty proti očakávaniam vysokej inflácie. Napríklad to, že svet je ďaleko viac prepojený ako kedykoľvek predtým a vznikajúce nerovnováhy, ktoré by predtým vyústili do vysokej inflácie, sa dnes ľahko odbúravajú transferom kapitálu, tovarov a služieb po celom svete. A napríklad aj to, že vysoká inflácia nie je ani v záujme bohatých, ktorí majú vysoké čisté úspory a kde je ponuka inflačne odolných aktív voči tak ohromnému bohatstvu obmedzená. Ani akcie by neboli spasením, lebo podniky by v hyperinflačnom prostredí hospodáriť nevedeli (podnikové rozhodovanie je založené na očakávaniach, čo je pri hyperinflácii nemožné).

Hyperinflácia a ani vysoká inflácia nie je žiaduca a nateraz vôbec pravdepodobná. Očakávame, že sa o tom v budúcnosti presvedčí aj trh na reálnych makrodátach.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Čoraz viac sa možno stretnúť s názorom, že súčasné problémy s financovaním verejného dlhu niektorých krajín eurozóny vyústia napokon do rozpadu eurozóny (do rozpadu nezahŕňame prípadný odchod Grécka z menovej únie). Podľa nášho názoru ide o vysoko nepravdepodobný scenár, aj keď existuje niekoľko silných dôvodov, pre ktoré sa o rozpad eurozóny obávať treba.

Najprv argumenty proti rozpadu eurozóny.

Argumenty proti rozpadu eurozóny

1. Eurozóna je nateraz posledným štádiom dlhoročnej integrácie

Európska menová únia je zatiaľ najvyšším štádiom integrácie väčšiny európskych krajín a vyústením dlhoročnej postupnej integrácie. Prvé návrhy na užšiu kooperáciu v Európe padali už po prvej svetovej vojne, avšak prvé inštitucionálne prepojenie prišlo 18.apríla 1951, keď 6 krajín (Belgicko, Holandsko, Luxembursko, Taliansko, Francúzsko a Nemecko) podpísalo tzv. Parížsku zmluvu o vzniku Európskeho združenia pre uhlie a oceľ. Zmluvu navrhol francúzsky minister zahraničných vecí Robert Schuman rok predtým a mala odstrániť obchodné vojny najmä medzi Francúzskom a Nemeckom. Počas nasledujúcich rokov sa európska integrácia len prehlbovala a geograficky rozširovala. Rozpad eurozóny by predstavoval prvý z krokov späť.

2. Eurozóna je dominantným zoskupením v politicky, sociálne a kultúrne prepojenej Európskej únii

Celá Európska únia je nielen ekonomickým spoločenstvom, ale aj spoločenstvom politickým, sociálnym, kultúrnym. Krajiny eurozóny však za posledných 10 rokov v menovej únii získali ešte bližší vzťah – napokon blízkosť (konvergencia) by mala byť nevyhnutnou podmienkou menovej únie. Tieto štáty tvoria väčšinu zo všetkých krajín EÚ z pohľadu počtu obyvateľov – z celkového počtu 501 mil. obyvateľov EÚ v roku 2010 žilo 330 mil. obyvateľov, a teda 66%, v eurozóne. Ďalej, 17 z 27 štátov EÚ je v eurozóne (63%) a zo šiestich veľkých krajín (Nemecko, Francúzsko, Taliansko, Veľká Británia, Španielsko a Poľsko) sú v eurozóne štyri.  

3. Vnútorný trh v zahraničnom obchode prevažuje

Európska únia je na celosvetovom trhu tovarov a služieb najväčším obchodným partnerom pred USA, Čínou a Japonskom. Aj tak je však pri každej jednej členskej krajine EÚ podiel obchodu voči ostatným krajinám EÚ významne vyšší ako podiel obchodu voči zvyšku sveta. Podiel exportu tovarov a služieb najväčšej trojky – Nemecka, Francúzska a Talianska – do  ostatných krajín EÚ je pri každej tejto krajine približne 40% z celkového jej exportu. Pri Holandsku, ktoré je vnímané ako jedna z bezpečných krajín, je tento podiel až 75%. Najvyššiu kladnú bilanciu vo vzájomnom vnútornom obchode v EÚ má Holandsko,  Nemecko, Belgicko, Slovensko. Ide síce o väzby v rámci EÚ, podiel exportov v rámci eurozóny sú pravdepodobne len o niečo nižšie.

Rozpad vnútorného trhu by z bezpečných krajín pravdepodobne najviac zasiahol Holandsko. Dôsledky rozpadu eurozóny by sa ale reťazili. Obeťou by neboli len problémové krajiny juhu, ale aj centrálne ekonomiky, ktoré sú teraz vnímané ako bezpečné. Navyše, tie sú všeobecne otvorenejšie a sú v porovnaní s južanskými viac závislé od exportu. Napríklad priemer podielu exportu tovarov a služieb na HDP v roku 2008 bol pri Nemecku, Holandsku, Fínsku a Rakúsku 56% a pri Taliansku, Španielsku, Portugalsku a Grécku polovičný na úrovni 28%.

4. Európske firmy investujú prevažne v EÚ

Priame zahraničné investície krajín EÚ smerujú prevažne do ostatných krajín EÚ, pre eurozónu to pravdepodobne bude podobné. V roku 2008 55% investícii priemernej krajiny EÚ bolo v ostatných krajinách EÚ, pričom pri bezpečných krajinách bol tento podiel ešte vyšší. Pri Holandsku to bolo 93% (pravdepodobne aj kvôli holandskému daňovému právu) a pri Nemecku 67%. Slovensko malo v rámci  EÚ tento podiel najvyšší  – až takmer 100% slovenských investícií smerovalo do ostatných krajín EÚ. Z problematických krajín vysoký podiel investícii v EÚ má Taliansko a to až 92%. Španielsko, Portugalsko a Grécko majú oproti priemeru nižší podiel svojich investícií v EÚ.

Podiel investícií krajiny v zahraničí a zahraničných investícií v krajine je pri Španielsku a Grécku podobný. Taliani naopak investujú viac v zahraničí ako iní v Taliansku a pri Portugalsku je to naopak. Taliansko by po prípadnej devalvácii svojej novej meny pravdepodobne v tomto stratilo z krajín PIGS najmenej.  

5. Bezpečné meny môžu nebezpečne posilniť a nebezpečné meny nebezpečne oslabiť

Predpokladáme, že nové meny by mali pohyblivý menový kurz. Potom je vysoko pravdepodobné, že meny tých krajín, ktoré trh považuje za bezpečné, by prudko posilnili a naopak meny problematických krajín by prudko oslabili. Napríklad v období 10 rokov pred zavedením eura tri zo štyroch mien bezpečných krajín dlhodobo voči USD posilňovali (nemecká marka, rakúsky šiling a holandský gulden posilňovali, fínska marka oslabovala). Naopak, meny štyroch problémových južanských krajín oslabovali.

Navyše, devalvácia mien periférnych krajín by bola ešte silnejšia ako len jednoduchý súčet zameškaného oslabovania, pretože problémové krajiny pred sebou tlačia úverové a rozpočtové bubliny nadobudnuté za posledných 10 rokov.

Radikálne kurzové zmeny by úplne destabilizovali európsku a celosvetovú alokáciou finančných tokov – nielen export tovarov a služieb, ale aj investície, kompenzácie a pod. Bezpečné krajiny by sa zo dňa na deň stali medzinárodne nekonkurencieschopnými. To by viedlo k okamžitému protekcionizmu. Colná únia v Európe by bola minulosťou.

Dôsledky vo vysokej inflácii v periférnych krajinách by mohli viesť tamojšie centrálne banky k menovej reštrikcii, čo by bolo ďalším úderom pre ich ekonomiky.

6. Previazanosť bankových sektorov

Expozícia európskych bánk v zahraničí a naopak – expozícia zahraničných bánk v európskych krajinách je v Európe vysoká (zahraničie v eurozóne tvoria pravdepodobne predovšetkým ostatné krajiny eurozóny). V podiele na HDP je súčet týchto expozícií pri Francúzsku a Nemecku viac ako 110% HDP. Pri USA len 70% a pri Japonsku len 30%. Menšie „bankové, daňovo zvýhodnené“ štáty ako Luxembursko či Malta  sú previazané so zahraničím v niekoľkých stovkách percent HDP.

Pohľadávky bankového sektora voči zahraničiu sa pri bezpečných krajinách – Nemecku, Fínsku a povedzme Francúzsku pohybujú na približne 50% HDP, pri Holandsku na 100%. Menej to činí v periférnych krajinách – pri Grécku a Portugalsku 40% HDP a pri Španielsku a Taliansku 20% HDP. Celkovo teda by prípadnou revaluáciou svojej novej meny bezpečné krajiny veľa stratili, ale problematické krajiny by devalváciou svojej meny veľa nezískali.Zdá sa, že bankový sektor v Európe funguje tak ako keby bola eurozóna už federáciou.

7. Krehkosť bankových sektorov

Európsky bankový sektor je nielen previazaný, ale aj obrovský a koncentrovaný. Spoločný podiel majetku prvých dvoch najväčších bánk na ročnom HDP domovskej krajiny je pri Nemecku a Taliansku 100%, pri Španielsku 170%, pri Francúzsku 180%, Veľkej Británii 220%, Holandsku 320% a Švajčiarsku 400%. Naproti tomu pri USA je tento podiel len 20% a pri Japonsku len 60%. Európske banky sú tak gigantické, že štáty ich nemôžu sami o sebe zachrániť. Snáď „lacnejšie“ je zabrániť cyklickým výkyvom v domácej spotrebe fiškálnymi stimuláciami na úrovni celej eurozóny.

Navyše kapitálová primeranosť európskych bánk je slabá. Priemerná hodnota ukazovateľa Tier 1 Capital Ratio dosahovala na konci roku 2010 pri amerických bankách približne 15%, ale pri bankách v Belgicku, Holandsku, Veľkej Británii len 8.5 – 9%. Pri nemeckých komerčných bankách, pri Grécku, Španielsku a Švédsku len 7%, pri Francúzsku 6% a pri Taliansku a Portugalsku 5%. Pri nemeckých landesbankách a írskych bankách bol tento ukazovateľ pod 5%. Pri Japonsku bol tento ukazovateľ takmer na 8%.

Celkovo to znamená, že európske banky sú kvôli slabému kapitálu citlivejšie na ekonomické turbulencie a vďaka svojej veľkosti je prípadná pomoc národných štátov veľmi obmedzená.

8. Dlhodobo majú krajiny Eurozóny rovnaké štrukturálne problémy

Nielen spoločná geografická blízkosť, ale aj niektoré spoločné charakteristiky typické pre vyspelé krajiny naznačujú rovnaké štrukturálne nerovnováhy. Hlavným problémom je starnutie obyvateľstva, ktorá sa prejavuje jednak v predlžovaní priemerného veku odchodu do dôchodku a jednak v nízkej pôrodnosti. Veľké európske štáty ako Nemecko či Taliansko okupujú najnižšie priečky celosvetových rebríčkov pôrodnosti a navyše pribúdajú najmä nesystémové skupiny obyvateľstva. Krajiny budú musieť tak či tak spolupracovať.

Navyše, ak by sa eurozóna rozpadla, turbulencie by pokles cien dlhopisov a akcií nadlho zasiahli aj výnosnosť penzijných schém. Okrem rastu sociálneho napätia by to napokon viedlo aj k spomaleniu domácej spotreby.

9. Strata eura ako rezervnej meny

Ak by sa eurozóna rozpadla alebo ak by ani nedokázala presvedčiť trh o svojej trvalej udržateľnosti, euro by stratilo status druhej svetovej rezervnej meny. Dopyt po dlhopisoch krajín eurozóny zo „zahraničia“ by klesal, zvyšoval požadované výnosy.

10. Pokles HDP = rast dlhu na HDP aj bez rastu dlhu

Recesia by po rozpade eurozóny dlho na seba nenechala čakať. Pokles hospodárskeho produktu by priamo zvýšil podiel dlhu na HDP aj bez rastu samotného dlhu. Ale aj dlh by samozrejme rástol, keďže vo všeobecnosti sú verejné príjmy viac citlivé na zmenu hospodárskeho cyklu ako výdavky, ktoré sú stabilnejšie. Podiel dlhu na HDP by bol zrazu astronomický vo všetkých krajinách eurozóny. A tak pôvodná príčina rozpadu eurozóny – vysoké verejné dlhy – by boli po rozpade ešte vyššie. Z tohto pohľadu by sa problém nevyriešil.

 11. Takmer nikto nie je bez viny

Celkovo viac – menej nemožno nič z pohľadu plnenia maastrichtských kritérií po vstupe krajín do EMÚ vyčítať len Fínsku a Luxembursku (bližšie v našom komentári z októbra 2010 Maastrichtskí delikventi). Vcelku uspokojivo možno hodnotiť aj Holandsko, Cyprus, Írsko, Slovinsko a Španielsko. Najväčšie krajiny – Francúzsko, Nemecko a Taliansko boli z hľadiska plnenia kritérií v tej horšej polovici rebríčka. Priamo kritéria, na ktoré mali vlády priamy dopad – rozpočtové saldo a teda aj verejný dlh – plnilo Francúzsko a Nemecko len na polovicu – výrazne horšie ako dnes problematické Španielsko alebo Írsko.  

Grécko bolo po celý čas jednoznačne úplne najslabším členom eurozóny z hľadiska plnenia kritérií. Napriek dobrým časom v nultých rokoch sa mu darilo plniť len dlhopisové kritérium (ktoré požadovalo len malú odchýlku vo výnosoch dlhopisov). To paradoxne spôsobilo, že Grécko si mohlo požičiavať lacno a verejný rozpočet sa mohol pokojne nafukovať. 

12. Verejný dlh nie je len problémom eurozóny

Vysoké verejné zadlženie sa stalo symptómom viacerých vyspelých štátov, nielen problémom EMÚ.

V roku 2011 by mala eurozóna podľa odhadov MMF dosiahnuť verejný dlh na úrovni 89% HDP. Veľká Británia by mala oscilovať na nie oveľa nižšie úrovni 81%, Kanada na 84%, USA 94% a Japonsko 233% HDP. Rozpad eurozóny by vyvolal tlaky na verejné rozpočty aj tam. 

13. Rozpad eurozóny nemá politického advokáta

V podstate ani v jednej členskej krajiny eurozóny neexistuje žiadna relevantná politická sila, ktorá by žiadala odchod svojej krajiny z eurozóny. Pričom ale existujú sily, ktoré žiadajú odchod inej, než vlastnej krajiny z eurozóny. To však znamená, že eurozóne veria.

Navyše, vo všeobecnosti je v záujme politických elít „držať spolu“ a transferovať časť svojej potenciálnej zodpovednosti na nadnárodné inštitúcie.

14. Politické a ekonomické elity nie sú na rozpad eurozóny pripravené

Západná Európa nezažila od 2.svetovej vojny žiadny bankrot – ten dokonca nebol záležitosťou ani druhého, ale až tretieho sveta. V samotnej Európe naposledy – na konci 90. rokov – zbankrotovalo Rusko a Ukrajina, systémovo vtedy od západnej Európy vzdialený región.

Aktuálna kríza je najsilnejšia od Veľkej depresie. Navyše je dôsledkom dlhodobej makroekonomickej nerovnováhy kvôli nadmernej spotrebe vo vyspelých krajinách. Možnosti ďalšieho rastu sú teda bez hlbokých štrukturálnych reforiem veľmi obmedzené a tie elity nevedia alebo nechcú uskutočniť. Navyše by priniesli ovocie až o niekoľko rokov. Súčasný svet je aj oveľa prepojenejší a nerovnováhy sa ako vlny cunami presúvajú po celom svete a miesto úderu je ťažko odhadnuteľné.

 15. Euro je predovšetkým politický projekt

Euro je predovšetkým politický projekt a to po celý čas jeho existencie. Tak napríklad Grécko sa nekvalifikovalo na vstup do eurozóny v prvej vlne od 1.1.1999 keď neplnilo ani jedno z piatich maastrichtských kritérií a to ani tesne. O dva roky neskôr už krajina všetky kritériá plnila, hoci Európska centrálna banka a Európska komisia v Konvergenčnej správe z roku 2000 priamo uvádzajú, že mnohé zlepšenia sú výsledkom jednorazových opatrení. Napriek tomu bolo Grécko do eurozóny prijaté. Dodatočne sa zistilo, že vlastne kritériá ani nikdy neplnilo. Žiadne dôsledky vyvodené neboli.

Erózia  europrojektu pokračovala aj ďalej, keď krajiny v recesii pristúpili k fiškálnej stimulácii nad rámec dohodnutého Paktu stability a rastu. ECB sa tejto hre prispôsobila, keď schválila nadmernú fiškálnu stimuláciu ako „výnimočný a dočasný prípad“. Pripomeňme, že Grécko v každom jednom roku pobytu v EMÚ malo verejný deficit vyšší ako 3% HDP.
 
A ďalej napríklad, ECB a EK sa vôbec nesústredili na vplyv nízkych úrokových sadzieb na úverovú expanziu v periférnych krajinách, ktoré mali predtým dlhodobo vysoké sadzby a ktorá napokon viedla k prasknutiu bublín.

Tento bod je však zároveň aj argumentom, prečo je rozpad eurozóny možný.
 

Argumenty v prospech rozpadu eurozóny

1. Euro je predovšetkým politický projekt

Krajiny eurozóny spolu nespĺňajú parametre vhodnej menovej oblasti. Stretlo sa tu Nemecko s jeho vyspelými technológiami, historicky silnou, postupne posilňujúcou  markou a prevažne nízkymi sadzbami spolu s Gréckom s jeho slabou drachmou, nekonkurencieschopnou ekonomikou a vysokými sadzbami priťahujúcimi špekulatívny kapitál.

Alebo napríklad podľa štatisticky Európskeho patentového úradu zaznamenalo v roku 2010 Nemecko, Fínsko, Holandsko vyše 400 patentov na 1 000 obyvateľov, ale Taliansko len 82, Španielsko 54, Portugalsko 13 a Grécko 12.
 Spoločná menová oblasť v štrukturálne odlišnom prostredí automaticky prehlbuje nerovnováhy, ktoré sa napriek liberalizácii pohybu osôb a kapitálu nemôžu vyrovnávať. Jednoducho jazykové, kultúrne odlišnosti medzi členskými krajinami sú príliš silné na to, aby sa ľudia masívne sťahovali za vzdelaním a za prácou. Keďže hospodársky rast bude naďalej minimálne neduživý, ostrovy nerovnováhy majú potenciál zostať a dokonca sa zväčšovať.

2. Trh môže napokon vyhrať nad politickými elitami

V poslednom čase už trh významne nereaguje na stretnutia, vyhlásenia, deklarácie európskeho establihmentu. Oprávnene má pocit, že vyhlásenia sú zmätočné a plytké. Dohodnuté ekonomické programy sa neplnia. Trh vidí, že vlády a aj ECB v boji s hospodárskou realitou prehrávajú. V 17 člennej menovej únii doplnenej sústavou nadnárodných inštitúcii má každý svoje záujmy, často v protiklade so záujmami partnerov. Do zásadných rozhodnutí sú tak elity dotlačené trhom namiesto toho, aby konali ex ante. Viera, že procesy má establishment pod kontrolou, je vážne oslabená.

Niektoré kroky sú navyše priam nebezpečné – napríklad ekonomicky nevhodné zvyšovanie sadzieb Európskou centrálnou bankou na jar a v lete tohto roku.

3. Tlak USD ako rezervnej meny

Nasledujúca úvaha je len špekulatívna, ale nemožno ju nechať bez povšimnutia.

USA od roku 1982 dlhodobo zaznamenávajú záporné saldo bežného účtu platobnej bilancie a nákupy amerických aktív (vrátane dlhopisov) zo zahraničia sú od roku 1983 v každom roku vyššie ako americké nákupy aktív v zahraničí. Z roka na rok tak viac dolárov ostáva v zahraničí. Podobne aj napríklad vďaka rastúcemu objemu (cena a množstvo) svetového obchodu s komoditami. Tým pohodlne USA prefinancovávali svoju nadmernú domácu spotrebu bez výrazných inflačných tlakov.

Podiel eura ako svetovej rezervnej meny stúpol z 18% v roku 1999 na 26% v roku 2009 a podiel dolára naopak klesol zo 71% na 65%. Možno predpokladať, že ázijské centrálne banky a ďalšie subjekty čakali len na to, či euro prežije krízu (dolár prešiel recesiami už niekoľko krát) a potom by podiel eura vo svojich devízových rezervách zvýšili. Tento vývoj nemusí časti finančného trhu vyhovovať.

Bývalý prezident MMF Dominique Strauss – Kahn vo februári otvorene hovoril o nahradení dolára ako svetovej rezervnej meny košom mien.

Čo z toho vyplýva?

Napriek tomu, že eurozóna nie je homogénnou menovou oblasťou, minimálne 15 faktorov uvedených vyššie je podľa nás silným argumentom proti rozpadu eurozóny.

Zároveň ale je málo pravdepodobné, že eurozóna bude pokračovať bez významnej zmeny. Establishment bude do nej tlačiť trh aj pod vplyvom zhoršujúcich sa parametrov hospodárskeho rastu (hlavne s negatívnym dôsledkom na zamestnanosť).

Bolo by naivné očakávať prijatie veľkých štrukturálnych zmien v eurozóne, ale najohrozenejšie krajiny budú musieť prijať reštriktívne opatrenia vo verejných rozpočtoch, ktorých dôsledky čiastočne vykompenzuje pokračujúca expanzia v bezpečných krajinách. ECB pravdepodobne bude naďalej dlhopisový trh stabilizovať, nie je vylúčené ani znižovanie sadzieb.

Grécko by malo (a bude musieť) v súlade s očakávaním trhu civilizovane zbankrotovať. Naopak, ďalšie dotovanie Grécka v menovej únii bez fiškálnej únie by divergovalo jednotlivé krajiny eurozóny a trh by to ocenil ďalším tlakom na akciovom trhu. Odozva v reálnej ekonomike celého kontinentu by bola jasne negatívna.

Grécko by po bankrote mohlo v eurozóne aj zostať, ale musela by sa významne posilniť medzinárodná kontrola jeho verejného hospodárenia. Vzhľadom na to, že jeho parametre sú z pohľadu fungovania eurozóny jasne nesystémové, najlepším riešením pre eurozónu a aj pre Grécko by bolo úplné vylúčenie krajiny z eurozóny. Na to ale asi elity odvahu (alebo moc) nenájdu.

Po bankrote Grécka by nastala okamžitá poľovačka na ďalšiu krajinu eurozóny. Tu by musela eurozóna garantovať svoju celistvosť a ohrozené krajiny by boli vyzvané okamžite dokladovať uveriteľné programy na stabilizáciu svojich verejných rozpočtov. Niekoľko rokov by museli preukazovať svoju dôveryhodnosť až kým by sa ich výnosy nedostali na úroveň prefinancovateľnú na trhu. Ak by tomu trh aj tak neuveril, fiškálna únia by sa stala realitou veľmi rýchlo.

Scenár aspoň čiastočnej fiškálnej únie, spočívajúcej v efektívnom nastavovaní a kontrole rozpočtov problematických krajín, považujeme za ďaleko pravdepodobnejší ako scenár úplného rozpadu eurozóny.

Tak či onak, ďalší vývoj bude určite vzrušujúci.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Akcie – milované i nenávidené, často nepochopené, a predsa ťažko prehliadnuteľné. V tomto článku sa pokúsim možno o trošku subjektívny pohľad človeka, ktorý začal kupovať akcie pred dvadsiatimi rokmi a doteraz neprestal, napriek niekoľkým hlbokým krízam na akciovom trhu.

Prečo akcie ?

Na úvod dobrá správa: akcie nie sú nevyhnuté k životu. Stačí pestrá a vyvážená strava, dostatok tekutín (s nízkym alebo žiadnym obsahom alkoholu) a pravidelný pohyb. Dokonca aj mnohí majetní ľudia, ktorí sú klientmi privátneho bankovníctva, nechcú o akciách ani počuť a pokojne sa zaobídu bez nich. Na druhej strane, akcie spolu s dlhopismi sú základné stavebné kamene kapitálového trhu. Veľká väčšina investičných produktov, s ktorými sa bežný investor stretáva, používa priamo alebo sprostredkovane akcie alebo dlhopisy. Určite ste sa stretli s pojmom „vyvážený fond“. S vysokou pravdepodobnosťou ide o fond, ktorý investuje do akcií (dynamická zložka) aj do dlhopisov (konzervatívna zložka), zvyčajne zhruba v pomere 50 : 50. Alebo iný vznešený pojem: „štrukturovaný termínovaný vklad“. Ide o vklad, ktorý garantuje 100 % vložených peňazí, výnos však nie je stanovený pevným číslom ako pri bežnom termínovanom vklade, ale závisí povedzme od koša 30 „perspektívnych“ akcií. Vyššie uvedenými príkladmi chcem povedať aj to, že mnohí investori – bez toho, aby som ich podceňoval – investujú do akcií nevedomky.
Vezmime to ešte z iného konca: budem obvinený z nemiestneho zjednodušovania, ale väčšina investícií sa dá zaradiť do jednej z dvoch kategórií:
1. niečo vlastním (akcie, zlato, pôdu,…)
2. niekomu som požičal peniaze (a zvyčajne inkasujem úrok)
Ak si to rozmeníme na drobné, tak do druhej kategórie patria všetky termínované vklady (požičal som peniaze banke), všetky dlhopisy a zmenky (požičal som peniaze emitentovi dlhopisu alebo zmenky) a všetky podobné nástroje.
Ak vlastním akcie, tak som spolumajiteľom danej firmy. Tento pocit je povznášajúci: vlastník akcií Coca Coly je jej spolumajiteľom, i keď vlastní povedzme len milióntinu všetkých akcií, ktoré sú  v obehu. Majiteľ akcií Coca Coly profituje z každej predanej fľaše tohto obľúbeného nápoja.
Prečo teda investori kupujú akcie ? Hlavné dôvody: 1. aby ich neskôr predali so ziskom 2. aby inkasovali dividendy (podiely na zisku).
Prečo si investori myslia, že neskôr predajú akcie so ziskom ? Prečo si myslia, že firma bude zisková a bude vyplácať dividendy ? Lebo je to podstata kapitalizmu – súkromné firmy sa snažia maximalizovať zisk. Úspešné firmy dokážu postupne zisk zvyšovať, čím sa zvyšuje aj hodnota akcie. A vtedy sa môže realizovať jeden z dôvodov pre kúpu akcie: jej predaj so ziskom.
A ešte jeden dôvod pre kúpu akcií: akcie reprezentujú reálny biznis, reálny cash flow. Nie je to prostoduchá stávka na to, či padne červená alebo čierna… Do cien akcií sa premietajú (rastúce) ceny tovarov a služieb a akcie tak predstavujú prirodzenú ochranu pred infláciou. Ale pozor ! To platí len v dlhodobom horizonte desiatok rokov a pri diverzifikovanom portfóliu akcií. A pomaly sa dostávame k ďalšej téme…

Neviete, ktorú akciu kúpiť ? Ak nie, …

Ak človek robí finančného poradcu, veľmi často dostáva otázky tohto typu: „Ktorú akciu mám kúpiť ?“ „Ktorá akcia môže stúpnuť o 50 % do dvoch rokov ?“ Poctivá odpoveď znie: „Neviem.“ „Hociktorá.“ A hociktorá môže klesnúť. Ste sklamaní ? Na cenu akcií vplýva neuveriteľné množstvo faktorov: súčasná a očakávaná ziskovosť firmy, úroveň a očakávania vývoja úrokových sadzieb, celková nálada na trhu, neočakávané udalosti (napríklad odstúpenie šéfa firmy, zemetrasenie), atď. atď. Väčšinu z týchto veličín nie je možné dostatočne spoľahlivo predvídať. Cena akcie sa potom vyvíja hodne chaoticky, najmä podľa toho, ako sa napĺňajú očakávania investorov. Aj keď zisk stúpne, nemusí to znamenať nárast ceny akcie. Prečo ? Povedzme, že investori očakávajú v priemere nárast zisku na akciu z 1,05 EUR v 4. kvartáli 2010 na 1,16 EUR v 1. kvartáli 2011. Firma oznámi, že zisk pripadajúci na jednu akciu stúpol, ale len na 1,08 EUR. Keďže investori očakávali zisk 1,16 EUR, je to pre nich sklamanie a akcia zvyčajne po takomto oznámení klesne. Samozrejme, príklad je zjednodušený, zvyčajne berú investori do úvahy aj komentáre a informácie o firme, ale v princípe vyššie uvedené platí. Zoberme si konkrétny príklad: firma Apple patrí medzi najúspešnejšie firmy v súčasnosti. Jej zisky prudko rastú, cena akcie rastie a zdá sa, že je prirodzeným kandidátom na kúpu. Ale pozor ! Práve preto, že sú vysoké očakávania rastu ziskov, je už súčasná cena akcie vysoká a zohľadňuje tieto očakávania.
A teraz iný príklad. Často sa stretávam s tým, že si ľudia stotožňujú pojmy známa firma, dobrá firma a dobrá akcia. Asi sa zhodneme na tom, že Nokia je veľmi známa firma, asi aj dobrá firma (podľa toho, čo si kto pod tým predstavuje), takže niekto si automaticky urobí v hlave spojenie, že je dobré kupovať jej akcie.

Avšak ten, kto ich nakúpil v roku 2007 za 25 eur a doposiaľ nepredal, stratil viac ako tri štvrtiny svojej investície. V čase, keď píšem tento článok, stoja akcie Nokia len 4,5  6 eur. Prečo ? Nokia postupne strácala trhový podiel, očakávania nárastu zisku sa nenaplnili, skôr naopak, zisk klesal. Niektorí namietnu, že Nokia nie je defenzívna akcia (defenzívne akcie sú také, ktoré sú odolnejšie v časoch recesie, najčastejšie z odvetví potravinárstva, tabakového priemyslu, ultilít, kde sa dopyt neprepadne tak dramaticky ako v iných odvetviach). Tak vezmime iný príklad, tentokrát nemecký energetický gigant RWE. Patrí do sektoru ultilít, takže ide o typicky defenzívnu akciu. Napriek tomu zaznamenala výrazné prepady, začiatkom roka 2010 stála viac ako 68 eur, dnes stojí okolo 25 eur. Za necelý rok a pol tak stratila viac ako 60 % svojej hodnoty.  Prečo ? Mohla za to séria šokov, väčšinou z externého prostredia – plánované zavedenie dane z jadrového paliva, zemetrasenie v Japonsku, po ktorom sa začalo vážne hovoriť o zatvorení jadrových elektrární a podobne. Poučenie z posledných dvoch príkladov ? Špecifické riziko spojené s konkrétnou akciou je príliš vysoké – chybné rozhodnutia manažmentu, strata trhovej pozície, dodatočné zdanenie, zavedenie cla, odchod úspešného šéfa firmy a iné príčiny môžu znamenať výrazný prepad cien akcií konkrétnej firmy. Ako sme videli vyššie, často ide o veľmi známe mená. Preto sa dostávame k tomu, čo je vo finančnom poradenstve toľko omieľané: k diverzifikácii.

… tak si kúpte všetky

Ak si kúpite dostatočný počet akcií, stáva sa portfólio imúnnejšie voči „nezdarom“ konkrétnej akcie. Zvyčajne, ak niekto stráca trhový podiel, iný ho na jeho úkor získava,  a teda akcia „víťaza“ môže posilňovať v tom istom čase, keď akcia „porazeného“ klesá.
Jednou z ciest, ako diverzifikovať, je kúpiť si veľa rôznych akcií. Má to však dve nevýhody: 1. musím si lámať hlavu nad každou jednotlivou akciou 2. zaplatím poplatky za kúpu každej akcie zvlášť.
Iný prístup je, že si kúpim klasický podielový fond, ktorý investuje povedzme do 100 rôznych akcií. Alebo si kúpim veľmi podobný, moderný nástroj, ETF. ETF je skratka pre exchange traded fund, teda fond obchodovaný na burze. Na rozdiel od klasického podielového fondu sa dá ETF kedykoľvek počas dňa kúpiť  a predať na burze. 
Napríklad Lyxor DJ STOXX 600 Utilities je ETF investujúce do európskych ultilít. Fond drží 32 akcií najväčších firiem z tohto sektora, konkrétne firiem, ktoré sú zastúpené v indexe DJ STOXX 600 Utilities. Najväčšiu váhu v portfóliu fondu majú akcie firiem E.On, GDF Suez a Enel. Áno, uhádli ste, v portfóliu tohto ETF sú aj akcie RWE. Ale RWE tvorí len 5,91 % majetku fondu, a teda pokles cien akcií RWE sa prejavil na cene ETF len v určitej miere. Samozrejme, niektoré faktory, ktoré sme spomínali pri RWE, negatívne vplývali aj na fond – najmä diskusie o budúcnosti jadrových elektrární.
Vidíme, že výkyvy hodnôt indexu boli značné, ale zďaleka nie také, ako v prípade spomínaného RWE. Samozrejme, nájdu sa aj utility, ktoré porastú rýchlejšie ako ETF investujúce do množstva utilít. Ale my hovoríme o riziku. A znižovanie rizika je aj o tom, že sa vzdáte mimoriadnych ziskov. A vzdávate sa ich preto, lebo sa chcete vyhnúť mimoriadnym stratám.
Poďme ešte ďalej. Index DJ Stoxx 600 je index 600 európskych akcií s najväčšou trhovou kapitalizáciou (trhová kapitalizácia je vlastne hodnota firmy, určená na základe trhovej ceny jej akcie). Tento index je diverzifikovaný nielen regionálne (sú tam akcie z viacerých krajín) ale aj sektorovo (zahŕňa všetky sektory). Takže aj v prípade problémov celého jedného odvetvia je výsledok tlmený lepšou (relatívnou) výkonnosťou iných odvetví. Typickým príkladom je sektor financií, ktorý v čase finančnej krízy poklesol oveľa výraznejšie ako spomínaný index DJ Stoxx 600.
Treba si tiež uvedomiť, že ani najlepšia diverzifikácia v rámci akciového vesmíru Vás neuchráni pred globálnymi poklesmi. V časoch globalizácie sa dá zjednodušene povedať, že v prípade prepadov na hlavných trhoch (USA, západná Európa) dochádza k výrazným poklesom aj na ďalších akciových trhoch (Ázia, Južná Amerika, stredná a východná Európa).
Pozor na ďalšie súvislosti, ktoré si niekedy neuvedomíme. Index S & P 500 obsahuje 500 najväčších verejneobchodovateľných amerických firiem z rôznych sektorov, takže ide o dobre diverzifikovanú množinu akcií. Existuje množstvo ETF, ktoré kopírujú index  S & P 500, niektoré sa dokonca obchodujú v eurách na európskych burzách. Lenže americké akcie sa oceňujú v amerických dolároch. To znamená, že pri investícii do amerických akcií (hoci prostredníctvom fondu, ktorý sa obchoduje v mene euro) nesieme okrem trhového rizika pohybu cien akcií ešte jedno významné riziko, a to menové riziko. Predstavme si situáciu, keď budú americké akcie stagnovať a na začiatku aj na konci roka bude mať index S & P 500 rovnakú hodnotu. Americký investor si vzdychne: „No čo už, nič som nezarobil, ale chvalabohu som ani nestratil“ (v skutočnosti trošku zarobí, lebo fond vyplatí dividendy a aktuálne je dividendový výnos S & P 500 asi 2 % ročne). Pozrime sa ale na tú istú situáciu z pohľadu eurového investora. Ak by v čase nákupu ETF bol kurz EUR/USD 1,20 a v čase predaja 1,50, tak investícia stratí 20 % (v prepočte na euro) napriek tomu, že akcie stagnovali. Samozrejme, vyššie riziko znamená aj vyššie šance: ak dolár posilní a stúpnu americké akcie, zarobíme viac, ako keby sme mali len akcie obchodované v mene euro a narástli by rovnako.

Zhrnutie na záver a niečo navyše

O akciách by som mohol napísať desiatky strán textu, ale keby sa aj našli takí, čo by to čítali, kradol by som im čas určený  na investovanie. Preto bude lepšie, keď sa v budúcnosti z času na čas ku akciám vrátime, ukážeme si niekedy naozaj neuveriteľné príbehy a zase sa niečo naučíme. Teraz je čas zhrnúť odpovede na otázku z úvodu článku: ako znížiť riziko pri investovaní do akcií ? Zhŕňajme:
- investície do diverzifikovaných riešení (ETF alebo klasické podielové fondy) významne znižujú riziko spojené s konkrétnou akciou
- diverzifikácia nie je len o počte akcií v danom fonde; vyšší stupeň diverzifikácie dosiahneme v prípade investícií do sektorovo diverzifikovaných riešení, kde znižujeme riziko spojené s vývojom konkrétneho odvetvia (napr. index DJ Eurostoxx 50 alebo STOXX Europe 600)
- v prípade dvoch produktov s podobným stupňom diverzifikácie je menej rizikový ten produkt, ktorý investuje do akcií obchodovaných v našej domácej mene (pre nás je to euro)
- ani najlepšia diverzifikácia nepomôže zabrániť prudkým prepadom akciových trhov, ku ktorým z času na čas dochádza; neúmerné straty je možné obmedziť využitím tzv. Stop-loss príkazov, ktoré zabezpečia predaj cenného papiera pri vopred definovanom poklese. Teda napríklad kúpim nejaké ETF za 100 eur a ihneď zadám stop-loss príkaz pri cene 90 eur. Ak cena daného ETF klesne na alebo pod 90 eur, ETF sa automaticky predá. To znamená, že obmedzím stratu na približne 10 % a nebudem riskovať, že sa cena prepadne povedzme na 70 eur. Druhou stránkou mince je, že po predaji za 90 eur môže cena ETF opäť stúpnuť, hoci aj na 110 eur, ale ja ho už nebudem vlastniť
- viaceré prieskumy ukazujú, že dividendové akcie (teda akcie vyplácajúce vysoké dividendy) sú odolnejšie voči prudkým prepadom ako celý akciový trh; vyplácané dividendy tiež významne zvyšujú celkový efekt investície. Napríklad, ak si kúpim ETF investujúce do dividendových akcií (sektorovo diverzifikované) za 100 eur a vyplácajúce dividendy 5 eur ročne, tak za 10 rokov na dividendách získam 50 eur, čo nie je zanedbateľné v porovnaní s investíciami, ktoré neprinášajú žiadny pravidelný výnos; samozrejme, je tu zahrnutý predpoklad, že dividendy sa nebudú znižovať
- riziko je možné znížiť aj použitím produktov, ktoré sú odvodené od akcií, ale neinvestujú do nich priamo; ide najmä o štrukturované depozitá, garantované certifikáty, diskontné a bonusové certifikáty. Ich spoločným znakom je to, že znižujú alebo eliminujú možné straty za cenu obmedzenia maximálneho výnosu a straty dividend.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Ratingové agentúry sa od začiatku krízy v roku 2008 stali predmetom kritiky, že neodhadli systémové riziko nadmerného rastu hypotekárneho trhu v USA a v ďalších vyspelých krajinách, a teda že rating dlhových cenných papierov bol nadhodnotený. Teraz, keď sa hypotekárna kríza cez recesiu a rozpočtovú stimuláciu presunula do fázy dlhovej krízy štátov a ratingové agentúry znižujú ratingy vyspelým krajinám až na špekulatívne stupne, opäť sa stávajú predmetom kritiky. Za prílišnú horlivosť, ktorá vraj vedie výnosy dlhopisov problematických krajín vyššie, zhoršuje situáciu a „dodatočne“ tak zhoršenie ratingu zdôvodňuje.

A preto nás zaujímalo ako ratingové agentúry ovplyvňujú výnosy dlhopisov, či trh zdieľa kreditný výhľad ratingových agentúr. Do úvahy sme zobrali ratingy troch najvýznamnejších agentúr – dvoch amerických – Moody´s, Standard and Poors (S&P) – a jednej francúzskej (aj keď s ústrediami v New Yorku a v Londýne) – Fitch. Ratingy sme sledovali od 12.9.2008, ktorý sme určili za začiatok krízy, do 19.7.2011. Hodnotenie krajín sme porovnávali s pohybmi výnosov zvyčajne 5 ročných štátnych dlhopisov 46 krajín – 21 vyspelých a 25 rozvojových (tzn. ostatných, vrátane rýchlo sa rozvíjajúcich) krajín na po celom svete. Za zmenu ratingu sme považovali aj zmenu výhľadu smerom nahor alebo nadol.

Vývoj ratingov niektorých krajín od počiatku krízy

10 krajín malo k 19.7.2011 nižší rating od agentúry Moody´s oproti predkrízovému obdobiu, 10 vyšší a 26 krajín ten istý. V prípade S&P je tento pomer 12:6:28 a pri Fitch 10:6:29 (spolu 45 krajín – Fitch nehodnotí Pakistan, ktorý ďalšie dve agentúry hodnotia). Celkovo sú hodnotenia agentúr podobné, aj načasovanie a veľkosť zmien. Snáď Moody´s bola v zmenách celkovo  mierne optimistickejšia ako ďalšie dve agentúry, hlavne kvôli rozvojovým krajinám, ktoré pred krízou hodnotila zvyčajne horšie a v kríze sa im darilo lepšie ako vyspelým krajinám.

Za sledované obdobie znížila agentúra Moody´s najviac, až o 12 stupňov, rating Grécku, o 10 Írsku, o 9 Portugalsku a o 4 Maďarsku. Najviac, o 2 stupne, zlepšila rating Brazílii, Indonézii a Filipínam. Celkovo zhoršovala najmä vo vyspelých krajinách a zlepšovala v juhovýchodnej Ázii a Latinskej Amerike. Agentúra S&P zhoršovala najviac tiež v Grécku (-12 stupňov), Írsku (-8) a Portugalsku (-6). Najviac, o 2 stupne, zvýšila rating Indonézie. Na jeseň roku 2008 zlepšila aj rating Slovenska. Opätovne, rating zhoršovala najmä vo vyspelých krajinách a zlepšovala v juhovýchodnej Ázii. Aj Fitch najviac zhoršovala rating Grécku (-11) a Portugalsku a Írsku (obe krajiny -7). Najviac, tiež o 2 stupne, zlepšila výhľad Turecku. Najviac zlepšovala výhľad opätovne v Ázii a Latinskej Amerike a najviac zhoršovala v celom európskom regióne.

Celkovo  najviac krát (v sledovanom období na vzorke 46 štátov) menila rating agentúra Moody´s  – spolu 54 krát, pričom najviac, 8 krát pri Grécku, 7 krát pri Írsku, 6 krát pri Portugalsku a 4 krát pri Maďarsku. S&P menila rating spolu 53 krát, z toho pri Grécku až 10 krát, 8 krát pri Ukrajine, 6 krát pri Írsku a Portugalsku, 4 krát pri Pakistane a 3 krát pri Maďarsku. Agentúra Fitch menila rating najmenej často, 38 krát, Najviac pri Grécku a Portugalsku (7 krát) a Portugalsku a Ukrajine (4 krát). Úplne najviac si krajiny „nevedeli poradiť“ s Gréckom, Portugalskom a Írskom. Agentúry sa aj „mýlili“, keď napríklad S&P Grécku 16.3.2010 zlepšila výhľad z negatívneho na stabilný, aby o o niečo vyše mesiaca (27.4.2010) krajine znížila o 3 stupne a preradila ho z investičného do špekulatívneho pásma.

11 krajín – Kanada, Nemecko, Francúzsko, Holandsko, Fínsko, Rakúsko, Veľká Británia, Dánsko, Nórsko, Švédsko a Švajčiarsko si udržalo najvyšší AAA rating počas celej krízy pri všetkých  troch agentúrach, a to bez negatívneho výhľadu. Pri Moody´s aj Austrália, Nový Zéland a Singapur, pri S&P Austrália a Singapur a pri Fitch USA a Singapur. Moody´s a S&P zhoršili USA v júli 2011 výhľad zo stabilného na negatívny. Novou krajinou v AAA klube počas krízy sa pri S&P stal Hong Kong.

Priemerne rating vyspelej sledovanej krajiny klesol pri Moody´s o dva stupne z najvyššieho stupňa Aaa na Aa2 a pri ostatných agentúrach o jeden z druhého najvyššieho AA+ tiež na AA. Napriek tomu si ale väčšina vyspelých krajín zo sledovanej vzorky zachovala rating AAA. Pri rozvojových krajinách sa priemerný rating pri Moody´s veľmi mierne zlepšil, pri Fitch veľmi mierne zhoršil a pri S&P sa nezmenil. Priemerne osciloval okolo spodných priečok investičného pásma (pozn.: 10 najvyšších ratingových stupňov patrí do investičného pásma, ostatné až po bankrot do špekulatívneho pásma). Celkovo sa svet „zmenil len mierne k horšiemu, keď priemerne (aj medián, tzn. stredná hodnota usporiadaných znakov) zostal v strednej časti investičného pásma.

Vplyv ratingu na výnos dlhopisov

Pri 19 – tich krajinách zo 46 nedošlo v sledovanom období k zmene ratingu pri žiadnej z agentúr (okrem 11- tich AAA krajín vymenovaných vyššie aj pri Austrálii, Novom Zélande, Českej republike, Poľsku, Indii, Malajzii, Singapure a Taiwane). Sledovali sme teda vplyv v USA, Taliansku, Írsku, Španielsku, Portugalsku, Grécku, Japonsku, Maďarsku, Slovensku, Chorvátsku, Rumunsku, Turecku, Ukrajine, Južnej Afrike, Brazílii, Kolumbii, Mexiku, Peru, Číne, Hong Kongu, Indonézii, Pakistane, Filipínach, Južnej Kórei, Thajsku a Vietname. Sledovali sme zmenu výnosu najmä 5 – ročného dlhopisu bezprostredne po zmene ratingu.

Vo všeobecnosti agentúry často využívali „inštitút“ zhoršenia alebo zlepšenia výhľadu zvyčajne niekoľko dní pred tým, než rating zmenili. A zároveň – často menili ratingy viaceré agentúry naraz v jeden deň alebo v priebehu niekoľkých dní alebo dokonca v jeden deň (pravdepodobne vyhodnotili rovnako vplyv aktuálnych externých faktorov).  Pri vyspelých krajinách ako prvé zvyčajne začínali sériu poklesov ratingov S&P alebo Fitch, hoci oproti Moody´s začínali z horšej pozície. Pri rozvojových krajinách naopak zvyčajne začínala so zmenami agentúra Moody´s, predkrízový rating mala zvyčajne horší. V roku 2008, na začiatku krízy, sa zhoršovali ratingy najmä rozvojovým krajinám. Vyspelé krajiny zostali bez ratingových zmien. Potom na jar 2009 sa znižovali ratingy aj vyspelým krajinám, na jeseň sa menili rozvojovým a v lete a v zime 2010 najmä vyspelým. Samozrejme, ide o zovšeobecnenie. 

Prvý prípad  z vyspelých krajín bolo Grécko, ktorému 9.1.2009 zhoršila výhľad S&P. Grécko začínalo s ratingom na strednej úrovni investičného pásma. Potom do 19.7.2011 až 25 krát (!) menila jedna z troch agentúr rating krajiny (v 24 dňoch – v jeden deň zmenili rating dve agentúry naraz). Zmeny ratingov sa diali napríklad len od 9.5.2011 do 19.7.2011 5 krát. Zdá sa, že pri tak početnej zmene ratingu sa citlivosť trhu znižovala. Nie je to však tak, zmeny ratingu Grécka výnosy tamojších dlhopisov ovplyvňovali približne v polovici prípadov.

Portugalsko začínalo s o niečo lepším ratingom ako Grécko, potom 16 krát čelilo zhoršovaniu ratingu, predovšetkým v roku 2011. Určitú závislosť medzi zmenou ratingu a výnosom bolo možné rozpoznať v približne tretine prípadov. Podobne aj znižovanie ratingu Španielska sprevádzalo zhruba v tretine prípadov zvyšovanie dlhopisových výnosov.

Írsko začínalo s najvyšším ratingom AAA pri všetkých troch agentúrach a až 6.3.2009 Fitch ako prvá znížila ratingový výhľad. Celkovo Írsko čelilo 20 – tim zmenám ratingu (v 18 – tich dňoch – 2 krát znížili rating dve agentúry naraz). V podstate ani raz trh okamžite výrazne nereagoval. Dokonca ani 17.12.2010, keď agentúra Moody´s znížila rating naraz o 5 a pol stupňa (!), z Aa2 s negatívnym výhľadom na Baa1 so stabilným výhľadom.

Štyri krajiny, dva rôzne vývoje. Pravdepodobne pri Grécku,  Španielsku a Portugalsku agentúry len podporili negatívny fundamentálny názor investorov do tamojších dlhopisov na tieto krajiny. Pri Írsku pravdepodobne cítia, že ide takmer výlučne o dôsledok prasknutia hypotekárnej bubliny a krajina samotná má dlhodobý rastový potenciál.

Pokiaľ ide o ďalšie krajiny, nebolo možné zistiť významnú stabilnú a systematickú závislosť medzi ratingom krajiny a výnosom dlhopisov.  Niekedy výnosy reagovali, niekedy nie. Zároveň nemožno potvrdiť dominanciu žiadnej z agentúr.  Niektoré ratingy sú na prvý pohľad diskutabilné – napríklad Hong Kong má o tri až štyri stupne vyšší rating ako materská Čína (hoci má Hong Kong zvláštny status).

Do určitej miery sa niet čomu čudovať. Jednak vďaka globalizácii sa riziko jednej krajiny prenáša na ďalšie ľahšie a rýchlejšie (systemizuje sa) a jednak ratingové agentúry neboli na krízu pripravené. Ratingy, napríklad pri hypotekárnych záložných listoch, pred krízou nezodpovedali skutočnému riziku. A ďalej, rating by mal vyjadrovať dlhodobý, tzn. aspoň 5 ročný, rizikový výhľad krajiny. Ak sa však napríklad pri grécku v priebehu dva a pol roka 25 krát mení rating a navyše v priebehu niekoľkých dní dochádza k zmene v rámci jednej agentúry, vypovedacia schopnosť agentúrnych analýz klesá. A konkrétne pri Grécku – už v minulom roku na jar bolo možné veľmi spoľahlivo rozpoznať nesolventnosť krajiny (tzn. že verejný dlh nie je možné znížiť bez odpisu jeho časti) a jej nelikvidnosť (pôžička z eurovalu). Napriek tomu agentúra Moody´s ešte ku koncu apríla 2010 videla rating Grécka na A3, čo predstavuje nízke kreditné riziko (22.4.2010 ho ale presunula do špekulatívneho pásma) a agentúra Fitch ešte 13.1.2011 videla rating Grécka v investičnom pásme (!).

Aktuálna debata o ratingu USA

Aktuálna debata o ratingu USA je v tomto kontexte v podstate banálna. Je jasné, že na rating sú naviazané úverové (kreditné) linky finančných inštitúcií a ďalšie portfóliové parametre bankového sektora, ale z hľadiska fundamentálneho významu ratingu, tzn. z pohľadu zachytenia skutočného rizika, sú debaty o ratingu USA jalové. Čo sa de facto zmení na tom, ak sa zmení AAA rating o dva stupne na AA?

Od začiatku krízy v komentároch upozorňujeme na to, že rast amerického verejného dlhu aktuálnym tempom je dlhodobo neudržateľný. Čaká nás riešenie jedného z najvýznamnejších problémov svetovej ekonomiky minimálne v tomto desaťročí. Pravdepodobnosť riešenia cez organický rast americkej ekonomiky sa každým mesiacom aj kvôli rastu dlhu znižuje a riešenie cez nákup dlhopisov FEDom neprinesie žiaduci rast dlhodobej dôvery. Navyše môže priniesť vysokú infláciu – tá by však stlačila dolár nadol a ten by stratil status rezervnej meny. Americké domácnosti by stratili možnosť financovať svoju spotrebu zahraničným dlhom. Problém by sa prehĺbil aj pri oceňovaní na komoditnom trhu atď.

V tomto kontexte je to, ako sa na to budú pozerať ratingové agentúry, skutočne irelevantné.

Záver

A tak, svetová hospodárska kríza je tvrdý oriešok pre celý „trh analytikov a ekonómov“, ratingové agentúry nevynímajúc. Zdá sa, že ich názor nie je už úplne smerodajný pre posúdenie kreditného rizika krajín (tak ako tomu bolo možno v minulosti) a dlhopisoví investori sa už vo všeobecnosti často riadia inými faktormi, než je rating.  Investori sa pravdepodobne viac ako v minulosti spoliehajú na svoj úsudok. To ale do určitej miery disharmonizuje celý finančný systém, pretože chýba akýsi ideový líder trhu. Trh je volatilnejší.

Dôvera k ratingových agentúram klesá. Stále ale nie sú nevýznamné. Disponujú silným know – how, časovými radmi a stále vládnu bankovým knihám. Množstvo investorov sa spolieha na ich hodnotenie. Debaty o ratingoch najmä veľkých krajín sú stále veľkou témou na finančnom trhu (často ale celkovú náladu zhoršujú, znižujú dlhodobú dôveru na trhu a zadávajú skutočný dôvod na znižovanie ratingu).

Apropos, v poslednom čase početné znižovania ratingov v Európe (naposledy najmä po výraznom znížení ratingu Portugalska od agentúry Moody´s) už viedlo niektorých európskych  politikov k názoru, že by mala vzniknúť „objektívna európska agentúra“. Verili by ste jej?

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky