Keď FED v januári 2009 zrýchlil výkup amerických štátnych dlhopisov a neskôr v máji 2010 začala vykupovať dlhopisy aj ECB, objavili sa názory, že to bude viesť k vysokej inflácii. Príčinou sa malo stať priveľké množstvo peňazí, ktoré sa malo takto dostať do obehu. A naopak, časť trhu nechalo pumpovanie peňazí do obehu chladným. Zrejme väčšinu trhu, keďže dlhé výnosy štátnych dlhopisov napríklad v USA alebo v Nemecku klesli na najnižšie úrovne vôbec.

Najprv trochu teórie

Všeobecne pod infláciou rozumieme spotrebiteľskú infláciu, pretože konečným účastníkom výrobno – distribučného procesu je spotrebiteľ. On rozhoduje, ktorý tovar či službu nakúpi a za akú cenu. Producentská inflácia síce môže krátkodobo ovplyvniť ziskovosť alebo štruktúru producentov, ale napokon sa v spotrebiteľskej inflácii prejaví. A tak pod infláciou budeme chápať zmenu rast ceny priemerného spotrebného koša v sledovanom období.

Je viac teórií o vzniku inflácie, zjednodušene možno dôvody rozlíšiť na kvalitatívne a kvantitatívne. Prvé z nich vidia príčinu zmien cenovej hladiny v nerovnovážnom vývoji ponuky a dopytu buď v celej ekonomike alebo aspoň vo významnom sektore či sektoroch ekonomiky. Druhý okruh názorov vidí za infláciou zmenu množstva peňazí v obehu. 

Ponuka silná, dopyt slabý

Ponuková (nákladová) inflácia vzniká ako dôsledok nižšej ponuky oproti dopytu. Zhoršenie ponukových faktorov a následný rast cien môže vzniknúť z rozličných dôvodov – pri automobiloch kvôli výpadku dodávateľa dôležitého komponentu, pri potravinách kvôli slabej úrode a pod. Prejavuje sa ale hlavne pri tovaroch s nízkou elasticitou dopytu, a teda pri tých, ktoré nie sú nahraditeľné a ktoré je spotrebiteľ ochotný kupovať v nezmenenom množstve aj za vyššie ceny. Typickým príkladom sú potraviny alebo ropa.

To ako sa nedostatok ponuky napokon prejaví vo všeobecnom raste cien, závisí od celkovej situácie – aj na strane ponuky a aj na strane dopytu. Ak rastie cena neelastických tovarov (energie, potraviny) a spotrebiteľ nie je schopný vykompenzovať svoje zvýšené náklady napríklad vyššou mzdou, klesá jeho dopyt po ostatných tovaroch – nahraditeľných tovaroch s vyššou elasticitou dopytu (tie, ktoré sú spotrebitelia pri ich vyššej cene schopní oželieť). Tento proces sa napokon prejaví tak, že najprv sa inflácia zvýši, ale ďalej sa nerozširuje. Naopak – ostatní producenti tovarov a služieb ceny znižujú, aby zostali pri nižšom dopyte konkurencieschopní. Po prudkom raste cien napokon ceny klesnú a znižujú zisky producentov. Ekonomický tlak na ostatných producentov sa zvyšuje.

Aby sa takéto inflačné tlaky (napríklad po raste cien potravín) udržali a rozšírili do ostatných sektorov a napokon do celkovej inflácie, musí dopyt tieto vyššie ceny akceptovať. A teda nemôže byť oslabený.

Samotná dopytová inflácia vzniká vtedy, keď mení dopytová strana trhových vzťahov – keď „zrazu“ rastie dopyt rýchlejšie ako ponuka. Napríklad ako dôsledok rýchleho rastu miezd alebo rastu (spotrebiteľských) úverov. Takto rastúci dopyt musí narážať na obmedzenú alebo pomaly sa meniacu ponuku. Ponuka môže zaostávať napríklad kvôli nedostatku výrobných kapacít či nedostatku zamestnancov.

A teda, aby sa spotrebiteľské ceny zvýšili, musí byť naraz na strane ponuky a aj dopytu splnené určité podmienky. Ďalej platí, že aktuálna inflácia ovplyvňuje aj inflačné očakávania do budúcnosti – potom napríklad sú vyrokované mzdy vyššie, cena v dohodovaných obchodných kontraktoch sú vyššie a pod. Vyššia aktuálna inflácia má teda tendenciu pretrvať. Opäť ale musia byť splnené podmienky na strane ponuky a dopytu – celkový dopyt musí celkovú ponuku prevyšovať.

Momentálne situácia na trhu inflácii nepraje, a to ani na strane ponuky a ani na strane dopytu. Na ponukovej strane – podniky vo vyspelých krajinách (G7, EMÚ) vyrábali v lete 2011 stále menej ako je ich maximálna produkčná kapacita. A okrem Nemecka vyrábali aj menej ako v najlepších časoch pred krízou. Priestor na rast ponuky teda z pohľadu výrobných kapacít existuje. Ďalej, stále je k dispozícii nevyužitá pracovná sila. Okrem Nemecka je vo všetkých krajinách G7 nižšia zamestnanosť ako pred krízou. V USA je približne o 7 miliónov pracovníkov menej, v eurozóne o 3 – 4 milióny. A aj keď sa zhoršuje štruktúra pracovnej sily (rast počtu dlhodobo nezamestnaných a pod.), podniky pri zvýšení odbytu môžu čerpať nových zamestnancov. V prípade rastu dopytu sú producenti tovarov a služieb schopní zvýšiť produkciu bez toho, aby sa to prejavilo rastom inflačných tlakov.

Faktory pre rýchly rast cien nenachádzame ani na strane dopytu. Vysoká nezamestnanosť v USA a aj v eurozóne limituje mzdové požiadavky zamestnancov, neistota stimuluje úspory a obmedzuje nákupy tovarov dlhodobej spotreby. V USA pokračuje oddlžovanie domácností a v eurozóne sa rast úverov pre domácnosti v lete zastavil.

Celkovo teda chýbajú tlaky aj na strane ponuky a aj na strane dopytu. Hádam jedinou z krajín G7, kde sú splnené podmienky na zrýchlenie rastu cien, je Nemecko. Je ale len jednou z krajín Európskej menovej únie.

Peňazí je veľa, ale nie v obehu

Druhý okruh názorov na vznik inflácie vidí za zmenami cenovej hladiny len zmenu množstva peňazí v obehu. Platí rovnica, podľa ktorej sa množstvo peňazí v obehu krát rýchlosť obehu rovná celkovému množstvu ocenených tovarov a služieb. V „normálnom“ režime sa rýchlosť obehu peňazí zvyšuje len veľmi pomaly a tak na zvýšenie ceny tovarov pri ich rovnakom množstve stačí zvýšenie množstva peňazí v obehu. Jednoducho, ak má spotrebiteľ zrazu k dispozícii dvojnásobné množstvo peňazí, tak nakúpi svoj zvyčajný spotrebný kôš pri dvojnásobnej cene.

A ďalej, pri prudkom raste cien tovarov a služieb rastie rýchlo dopyt spotrebiteľov (spotrebitelia chcú rýchlo zmeniť svoje znehodnocujúce sa úspory na tovary), zvyšuje sa rýchlosť obehu a cena ďalej prudko akceleruje. Výsledkom je hyperinflácia.

Aby bolo možné takto hyperinfláciu vyvolať, musia byť splnené minimálne dve podmienky. Zásadným predpokladom je fungovanie mechanizmu umožňujúcemu preniesť vyššie množstvo peňazí emitované centrálnou bankou do bežnej spotreby obyvateľstva – do obeživa, ktoré chce obyvateľstvo minúť. Ak tento mechanizmus nefunguje, akékoľvek množstvo peňazí emitované centrálnou bankou infláciu nevyvolá. A druhou podmienkou je to, že ponuka musí byť obmedzená tak, aby rast cien na trhu nevyvolal len zvýšenie ponúkaného množstva, pri ktorom sa rast ceny zastaví.
V praxi – ani v USA a ani v eurozóne pri programoch na podporu likvidity nejde o odkup primárnej emisie dlhopisov, tzn. centrálne banky priamo nenakupujú novo vydávané dlhopisy. A teda priamo nefinancujú verejné výdavky, ktoré by sa napríklad cez sociálne transfery priamo ocitali na dopytovej strane ekonomiky a ktoré by cez vyššie uvedený mechanizmus na infláciu tlačili.

Obe centrálne banky kupujú dlh od súkromných držiteľov štátnych dlhopisov na sekundárnom trhu. Tým sa síce likvidita finančného systému zvyšuje, ale na vyvolanie vysokej inflácie je potrebné ju cez transakčný mechanizmus premeniť na peniaze, ktoré majú spotrebitelia k dispozícií na nákup tovarov a služieb – do obeživa. A teda banky musia požičať podnikom, tie zvýšiť výrobu, zisk a mzdy. Alebo si ich musia od bánk priamo požičať obyvatelia.

Bez perspektívy rastu ale podniky nemajú motiváciu získavať úvery na podnikanie a obyvatelia skôr šetria než úverujú svoju spotrebu -  množstvo obeživa a následne inflácia sa nezvyšuje. Dnešná dlhová kríza, keď štáty strácajú kapacitu stimulovať ekonomiku, podnikateľskú a spotrebiteľskú dôveru oslabuje.

Komerčné banky tieto peniaze napokon ukladajú do centrálnych bánk (tzv. sterilizačné operácie – štandardný nástroj operácií centrálnej banky na voľnom trhu). Pri porovnaní bilancií FEDu a ECB si možno jasne všimnúť nárast držaných štátnych cenných papierov a na druhej strane nárast objemu sterilizácií. Prebytočná likvidita tak na trhu nezostáva a infláciu nevyvoláva. „Emitované“ peniaze sa naspäť vracajú do centrálnych bánk bez toho, aby ďalej „ekonomicky pôsobili“. Na druhej strane, rizikom je, že tieto sterilizačné obchody sú krátkodobé a komerčné banky môžu v krátkom čas svoje rozhodnutie meniť. To by bolo reálne len pri prudkom zlepšení sentimentu na trhu a to je nepravdepodobné.

Vedľajším efektom môže byť naopak to, že tieto peniaze nájdu uplatnenie v iných častiach sveta, zvýšia nerovnováhu, napríklad nafúknu ceny komodít a spätne cez rastúce náklady podnikov môžu spomaliť hospodársky rast v krajine, ktorej centrálna banka takto postupovala.

Na začiatku krízy chcela americká centrálna banka vykupovaním HZL podporiť bankový sektor zasiahnutý hromadným kolapsom splátok hypoték a neskôr sledovala celkovú podporu amerického rastu (pri QE2 v novembri 2010). Cieľom nákupov ECB bolo znížiť tlak na výnosy dlhopisov problematických krajín (grécke dlhopisy nakupovala až po tom, čo bola schválená prvá tranža celkovej pomoci krajine za 110 mld.) Aktuálne nákupy talianskych a španielskych dlhopisov mali znížiť tlaky na rastúce výnosy, čo významne znižovalo solventnosť týchto krajín. Z čisto ekonomického hľadiska teda centrálne banky vyvažovali nákupmi dlhopisov trendy, ktoré viedli a vedú ekonomiky k dezinflácii a deflácii. Ak by takto nepostupovali, hrozila by strata likvidity na finančnom trhu kvôli nárastu kreditných prirážok emitentov a majiteľov cenných papierov, ktoré banka odkupuje. Dôsledkom by bol pokles hospodárskeho rastu. Tieto nákupy preto nemožno hodnotiť ako proinflačné, ale ako antideflačné.

Záver

Nateraz teda neexistujú teoretické dôvody pre to, aby sme mohli očakávať hyperinfláciu. A sú aj ďalšie argumenty proti očakávaniam vysokej inflácie. Napríklad to, že svet je ďaleko viac prepojený ako kedykoľvek predtým a vznikajúce nerovnováhy, ktoré by predtým vyústili do vysokej inflácie, sa dnes ľahko odbúravajú transferom kapitálu, tovarov a služieb po celom svete. A napríklad aj to, že vysoká inflácia nie je ani v záujme bohatých, ktorí majú vysoké čisté úspory a kde je ponuka inflačne odolných aktív voči tak ohromnému bohatstvu obmedzená. Ani akcie by neboli spasením, lebo podniky by v hyperinflačnom prostredí hospodáriť nevedeli (podnikové rozhodovanie je založené na očakávaniach, čo je pri hyperinflácii nemožné).

Hyperinflácia a ani vysoká inflácia nie je žiaduca a nateraz vôbec pravdepodobná. Očakávame, že sa o tom v budúcnosti presvedčí aj trh na reálnych makrodátach.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Čoraz viac sa možno stretnúť s názorom, že súčasné problémy s financovaním verejného dlhu niektorých krajín eurozóny vyústia napokon do rozpadu eurozóny (do rozpadu nezahŕňame prípadný odchod Grécka z menovej únie). Podľa nášho názoru ide o vysoko nepravdepodobný scenár, aj keď existuje niekoľko silných dôvodov, pre ktoré sa o rozpad eurozóny obávať treba.

Najprv argumenty proti rozpadu eurozóny.

Argumenty proti rozpadu eurozóny

1. Eurozóna je nateraz posledným štádiom dlhoročnej integrácie

Európska menová únia je zatiaľ najvyšším štádiom integrácie väčšiny európskych krajín a vyústením dlhoročnej postupnej integrácie. Prvé návrhy na užšiu kooperáciu v Európe padali už po prvej svetovej vojne, avšak prvé inštitucionálne prepojenie prišlo 18.apríla 1951, keď 6 krajín (Belgicko, Holandsko, Luxembursko, Taliansko, Francúzsko a Nemecko) podpísalo tzv. Parížsku zmluvu o vzniku Európskeho združenia pre uhlie a oceľ. Zmluvu navrhol francúzsky minister zahraničných vecí Robert Schuman rok predtým a mala odstrániť obchodné vojny najmä medzi Francúzskom a Nemeckom. Počas nasledujúcich rokov sa európska integrácia len prehlbovala a geograficky rozširovala. Rozpad eurozóny by predstavoval prvý z krokov späť.

2. Eurozóna je dominantným zoskupením v politicky, sociálne a kultúrne prepojenej Európskej únii

Celá Európska únia je nielen ekonomickým spoločenstvom, ale aj spoločenstvom politickým, sociálnym, kultúrnym. Krajiny eurozóny však za posledných 10 rokov v menovej únii získali ešte bližší vzťah – napokon blízkosť (konvergencia) by mala byť nevyhnutnou podmienkou menovej únie. Tieto štáty tvoria väčšinu zo všetkých krajín EÚ z pohľadu počtu obyvateľov – z celkového počtu 501 mil. obyvateľov EÚ v roku 2010 žilo 330 mil. obyvateľov, a teda 66%, v eurozóne. Ďalej, 17 z 27 štátov EÚ je v eurozóne (63%) a zo šiestich veľkých krajín (Nemecko, Francúzsko, Taliansko, Veľká Británia, Španielsko a Poľsko) sú v eurozóne štyri.  

3. Vnútorný trh v zahraničnom obchode prevažuje

Európska únia je na celosvetovom trhu tovarov a služieb najväčším obchodným partnerom pred USA, Čínou a Japonskom. Aj tak je však pri každej jednej členskej krajine EÚ podiel obchodu voči ostatným krajinám EÚ významne vyšší ako podiel obchodu voči zvyšku sveta. Podiel exportu tovarov a služieb najväčšej trojky – Nemecka, Francúzska a Talianska – do  ostatných krajín EÚ je pri každej tejto krajine približne 40% z celkového jej exportu. Pri Holandsku, ktoré je vnímané ako jedna z bezpečných krajín, je tento podiel až 75%. Najvyššiu kladnú bilanciu vo vzájomnom vnútornom obchode v EÚ má Holandsko,  Nemecko, Belgicko, Slovensko. Ide síce o väzby v rámci EÚ, podiel exportov v rámci eurozóny sú pravdepodobne len o niečo nižšie.

Rozpad vnútorného trhu by z bezpečných krajín pravdepodobne najviac zasiahol Holandsko. Dôsledky rozpadu eurozóny by sa ale reťazili. Obeťou by neboli len problémové krajiny juhu, ale aj centrálne ekonomiky, ktoré sú teraz vnímané ako bezpečné. Navyše, tie sú všeobecne otvorenejšie a sú v porovnaní s južanskými viac závislé od exportu. Napríklad priemer podielu exportu tovarov a služieb na HDP v roku 2008 bol pri Nemecku, Holandsku, Fínsku a Rakúsku 56% a pri Taliansku, Španielsku, Portugalsku a Grécku polovičný na úrovni 28%.

4. Európske firmy investujú prevažne v EÚ

Priame zahraničné investície krajín EÚ smerujú prevažne do ostatných krajín EÚ, pre eurozónu to pravdepodobne bude podobné. V roku 2008 55% investícii priemernej krajiny EÚ bolo v ostatných krajinách EÚ, pričom pri bezpečných krajinách bol tento podiel ešte vyšší. Pri Holandsku to bolo 93% (pravdepodobne aj kvôli holandskému daňovému právu) a pri Nemecku 67%. Slovensko malo v rámci  EÚ tento podiel najvyšší  – až takmer 100% slovenských investícií smerovalo do ostatných krajín EÚ. Z problematických krajín vysoký podiel investícii v EÚ má Taliansko a to až 92%. Španielsko, Portugalsko a Grécko majú oproti priemeru nižší podiel svojich investícií v EÚ.

Podiel investícií krajiny v zahraničí a zahraničných investícií v krajine je pri Španielsku a Grécku podobný. Taliani naopak investujú viac v zahraničí ako iní v Taliansku a pri Portugalsku je to naopak. Taliansko by po prípadnej devalvácii svojej novej meny pravdepodobne v tomto stratilo z krajín PIGS najmenej.  

5. Bezpečné meny môžu nebezpečne posilniť a nebezpečné meny nebezpečne oslabiť

Predpokladáme, že nové meny by mali pohyblivý menový kurz. Potom je vysoko pravdepodobné, že meny tých krajín, ktoré trh považuje za bezpečné, by prudko posilnili a naopak meny problematických krajín by prudko oslabili. Napríklad v období 10 rokov pred zavedením eura tri zo štyroch mien bezpečných krajín dlhodobo voči USD posilňovali (nemecká marka, rakúsky šiling a holandský gulden posilňovali, fínska marka oslabovala). Naopak, meny štyroch problémových južanských krajín oslabovali.

Navyše, devalvácia mien periférnych krajín by bola ešte silnejšia ako len jednoduchý súčet zameškaného oslabovania, pretože problémové krajiny pred sebou tlačia úverové a rozpočtové bubliny nadobudnuté za posledných 10 rokov.

Radikálne kurzové zmeny by úplne destabilizovali európsku a celosvetovú alokáciou finančných tokov – nielen export tovarov a služieb, ale aj investície, kompenzácie a pod. Bezpečné krajiny by sa zo dňa na deň stali medzinárodne nekonkurencieschopnými. To by viedlo k okamžitému protekcionizmu. Colná únia v Európe by bola minulosťou.

Dôsledky vo vysokej inflácii v periférnych krajinách by mohli viesť tamojšie centrálne banky k menovej reštrikcii, čo by bolo ďalším úderom pre ich ekonomiky.

6. Previazanosť bankových sektorov

Expozícia európskych bánk v zahraničí a naopak – expozícia zahraničných bánk v európskych krajinách je v Európe vysoká (zahraničie v eurozóne tvoria pravdepodobne predovšetkým ostatné krajiny eurozóny). V podiele na HDP je súčet týchto expozícií pri Francúzsku a Nemecku viac ako 110% HDP. Pri USA len 70% a pri Japonsku len 30%. Menšie „bankové, daňovo zvýhodnené“ štáty ako Luxembursko či Malta  sú previazané so zahraničím v niekoľkých stovkách percent HDP.

Pohľadávky bankového sektora voči zahraničiu sa pri bezpečných krajinách – Nemecku, Fínsku a povedzme Francúzsku pohybujú na približne 50% HDP, pri Holandsku na 100%. Menej to činí v periférnych krajinách – pri Grécku a Portugalsku 40% HDP a pri Španielsku a Taliansku 20% HDP. Celkovo teda by prípadnou revaluáciou svojej novej meny bezpečné krajiny veľa stratili, ale problematické krajiny by devalváciou svojej meny veľa nezískali.Zdá sa, že bankový sektor v Európe funguje tak ako keby bola eurozóna už federáciou.

7. Krehkosť bankových sektorov

Európsky bankový sektor je nielen previazaný, ale aj obrovský a koncentrovaný. Spoločný podiel majetku prvých dvoch najväčších bánk na ročnom HDP domovskej krajiny je pri Nemecku a Taliansku 100%, pri Španielsku 170%, pri Francúzsku 180%, Veľkej Británii 220%, Holandsku 320% a Švajčiarsku 400%. Naproti tomu pri USA je tento podiel len 20% a pri Japonsku len 60%. Európske banky sú tak gigantické, že štáty ich nemôžu sami o sebe zachrániť. Snáď „lacnejšie“ je zabrániť cyklickým výkyvom v domácej spotrebe fiškálnymi stimuláciami na úrovni celej eurozóny.

Navyše kapitálová primeranosť európskych bánk je slabá. Priemerná hodnota ukazovateľa Tier 1 Capital Ratio dosahovala na konci roku 2010 pri amerických bankách približne 15%, ale pri bankách v Belgicku, Holandsku, Veľkej Británii len 8.5 – 9%. Pri nemeckých komerčných bankách, pri Grécku, Španielsku a Švédsku len 7%, pri Francúzsku 6% a pri Taliansku a Portugalsku 5%. Pri nemeckých landesbankách a írskych bankách bol tento ukazovateľ pod 5%. Pri Japonsku bol tento ukazovateľ takmer na 8%.

Celkovo to znamená, že európske banky sú kvôli slabému kapitálu citlivejšie na ekonomické turbulencie a vďaka svojej veľkosti je prípadná pomoc národných štátov veľmi obmedzená.

8. Dlhodobo majú krajiny Eurozóny rovnaké štrukturálne problémy

Nielen spoločná geografická blízkosť, ale aj niektoré spoločné charakteristiky typické pre vyspelé krajiny naznačujú rovnaké štrukturálne nerovnováhy. Hlavným problémom je starnutie obyvateľstva, ktorá sa prejavuje jednak v predlžovaní priemerného veku odchodu do dôchodku a jednak v nízkej pôrodnosti. Veľké európske štáty ako Nemecko či Taliansko okupujú najnižšie priečky celosvetových rebríčkov pôrodnosti a navyše pribúdajú najmä nesystémové skupiny obyvateľstva. Krajiny budú musieť tak či tak spolupracovať.

Navyše, ak by sa eurozóna rozpadla, turbulencie by pokles cien dlhopisov a akcií nadlho zasiahli aj výnosnosť penzijných schém. Okrem rastu sociálneho napätia by to napokon viedlo aj k spomaleniu domácej spotreby.

9. Strata eura ako rezervnej meny

Ak by sa eurozóna rozpadla alebo ak by ani nedokázala presvedčiť trh o svojej trvalej udržateľnosti, euro by stratilo status druhej svetovej rezervnej meny. Dopyt po dlhopisoch krajín eurozóny zo „zahraničia“ by klesal, zvyšoval požadované výnosy.

10. Pokles HDP = rast dlhu na HDP aj bez rastu dlhu

Recesia by po rozpade eurozóny dlho na seba nenechala čakať. Pokles hospodárskeho produktu by priamo zvýšil podiel dlhu na HDP aj bez rastu samotného dlhu. Ale aj dlh by samozrejme rástol, keďže vo všeobecnosti sú verejné príjmy viac citlivé na zmenu hospodárskeho cyklu ako výdavky, ktoré sú stabilnejšie. Podiel dlhu na HDP by bol zrazu astronomický vo všetkých krajinách eurozóny. A tak pôvodná príčina rozpadu eurozóny – vysoké verejné dlhy – by boli po rozpade ešte vyššie. Z tohto pohľadu by sa problém nevyriešil.

 11. Takmer nikto nie je bez viny

Celkovo viac – menej nemožno nič z pohľadu plnenia maastrichtských kritérií po vstupe krajín do EMÚ vyčítať len Fínsku a Luxembursku (bližšie v našom komentári z októbra 2010 Maastrichtskí delikventi). Vcelku uspokojivo možno hodnotiť aj Holandsko, Cyprus, Írsko, Slovinsko a Španielsko. Najväčšie krajiny – Francúzsko, Nemecko a Taliansko boli z hľadiska plnenia kritérií v tej horšej polovici rebríčka. Priamo kritéria, na ktoré mali vlády priamy dopad – rozpočtové saldo a teda aj verejný dlh – plnilo Francúzsko a Nemecko len na polovicu – výrazne horšie ako dnes problematické Španielsko alebo Írsko.  

Grécko bolo po celý čas jednoznačne úplne najslabším členom eurozóny z hľadiska plnenia kritérií. Napriek dobrým časom v nultých rokoch sa mu darilo plniť len dlhopisové kritérium (ktoré požadovalo len malú odchýlku vo výnosoch dlhopisov). To paradoxne spôsobilo, že Grécko si mohlo požičiavať lacno a verejný rozpočet sa mohol pokojne nafukovať. 

12. Verejný dlh nie je len problémom eurozóny

Vysoké verejné zadlženie sa stalo symptómom viacerých vyspelých štátov, nielen problémom EMÚ.

V roku 2011 by mala eurozóna podľa odhadov MMF dosiahnuť verejný dlh na úrovni 89% HDP. Veľká Británia by mala oscilovať na nie oveľa nižšie úrovni 81%, Kanada na 84%, USA 94% a Japonsko 233% HDP. Rozpad eurozóny by vyvolal tlaky na verejné rozpočty aj tam. 

13. Rozpad eurozóny nemá politického advokáta

V podstate ani v jednej členskej krajiny eurozóny neexistuje žiadna relevantná politická sila, ktorá by žiadala odchod svojej krajiny z eurozóny. Pričom ale existujú sily, ktoré žiadajú odchod inej, než vlastnej krajiny z eurozóny. To však znamená, že eurozóne veria.

Navyše, vo všeobecnosti je v záujme politických elít „držať spolu“ a transferovať časť svojej potenciálnej zodpovednosti na nadnárodné inštitúcie.

14. Politické a ekonomické elity nie sú na rozpad eurozóny pripravené

Západná Európa nezažila od 2.svetovej vojny žiadny bankrot – ten dokonca nebol záležitosťou ani druhého, ale až tretieho sveta. V samotnej Európe naposledy – na konci 90. rokov – zbankrotovalo Rusko a Ukrajina, systémovo vtedy od západnej Európy vzdialený región.

Aktuálna kríza je najsilnejšia od Veľkej depresie. Navyše je dôsledkom dlhodobej makroekonomickej nerovnováhy kvôli nadmernej spotrebe vo vyspelých krajinách. Možnosti ďalšieho rastu sú teda bez hlbokých štrukturálnych reforiem veľmi obmedzené a tie elity nevedia alebo nechcú uskutočniť. Navyše by priniesli ovocie až o niekoľko rokov. Súčasný svet je aj oveľa prepojenejší a nerovnováhy sa ako vlny cunami presúvajú po celom svete a miesto úderu je ťažko odhadnuteľné.

 15. Euro je predovšetkým politický projekt

Euro je predovšetkým politický projekt a to po celý čas jeho existencie. Tak napríklad Grécko sa nekvalifikovalo na vstup do eurozóny v prvej vlne od 1.1.1999 keď neplnilo ani jedno z piatich maastrichtských kritérií a to ani tesne. O dva roky neskôr už krajina všetky kritériá plnila, hoci Európska centrálna banka a Európska komisia v Konvergenčnej správe z roku 2000 priamo uvádzajú, že mnohé zlepšenia sú výsledkom jednorazových opatrení. Napriek tomu bolo Grécko do eurozóny prijaté. Dodatočne sa zistilo, že vlastne kritériá ani nikdy neplnilo. Žiadne dôsledky vyvodené neboli.

Erózia  europrojektu pokračovala aj ďalej, keď krajiny v recesii pristúpili k fiškálnej stimulácii nad rámec dohodnutého Paktu stability a rastu. ECB sa tejto hre prispôsobila, keď schválila nadmernú fiškálnu stimuláciu ako „výnimočný a dočasný prípad“. Pripomeňme, že Grécko v každom jednom roku pobytu v EMÚ malo verejný deficit vyšší ako 3% HDP.
 
A ďalej napríklad, ECB a EK sa vôbec nesústredili na vplyv nízkych úrokových sadzieb na úverovú expanziu v periférnych krajinách, ktoré mali predtým dlhodobo vysoké sadzby a ktorá napokon viedla k prasknutiu bublín.

Tento bod je však zároveň aj argumentom, prečo je rozpad eurozóny možný.
 

Argumenty v prospech rozpadu eurozóny

1. Euro je predovšetkým politický projekt

Krajiny eurozóny spolu nespĺňajú parametre vhodnej menovej oblasti. Stretlo sa tu Nemecko s jeho vyspelými technológiami, historicky silnou, postupne posilňujúcou  markou a prevažne nízkymi sadzbami spolu s Gréckom s jeho slabou drachmou, nekonkurencieschopnou ekonomikou a vysokými sadzbami priťahujúcimi špekulatívny kapitál.

Alebo napríklad podľa štatisticky Európskeho patentového úradu zaznamenalo v roku 2010 Nemecko, Fínsko, Holandsko vyše 400 patentov na 1 000 obyvateľov, ale Taliansko len 82, Španielsko 54, Portugalsko 13 a Grécko 12.
 Spoločná menová oblasť v štrukturálne odlišnom prostredí automaticky prehlbuje nerovnováhy, ktoré sa napriek liberalizácii pohybu osôb a kapitálu nemôžu vyrovnávať. Jednoducho jazykové, kultúrne odlišnosti medzi členskými krajinami sú príliš silné na to, aby sa ľudia masívne sťahovali za vzdelaním a za prácou. Keďže hospodársky rast bude naďalej minimálne neduživý, ostrovy nerovnováhy majú potenciál zostať a dokonca sa zväčšovať.

2. Trh môže napokon vyhrať nad politickými elitami

V poslednom čase už trh významne nereaguje na stretnutia, vyhlásenia, deklarácie európskeho establihmentu. Oprávnene má pocit, že vyhlásenia sú zmätočné a plytké. Dohodnuté ekonomické programy sa neplnia. Trh vidí, že vlády a aj ECB v boji s hospodárskou realitou prehrávajú. V 17 člennej menovej únii doplnenej sústavou nadnárodných inštitúcii má každý svoje záujmy, často v protiklade so záujmami partnerov. Do zásadných rozhodnutí sú tak elity dotlačené trhom namiesto toho, aby konali ex ante. Viera, že procesy má establishment pod kontrolou, je vážne oslabená.

Niektoré kroky sú navyše priam nebezpečné – napríklad ekonomicky nevhodné zvyšovanie sadzieb Európskou centrálnou bankou na jar a v lete tohto roku.

3. Tlak USD ako rezervnej meny

Nasledujúca úvaha je len špekulatívna, ale nemožno ju nechať bez povšimnutia.

USA od roku 1982 dlhodobo zaznamenávajú záporné saldo bežného účtu platobnej bilancie a nákupy amerických aktív (vrátane dlhopisov) zo zahraničia sú od roku 1983 v každom roku vyššie ako americké nákupy aktív v zahraničí. Z roka na rok tak viac dolárov ostáva v zahraničí. Podobne aj napríklad vďaka rastúcemu objemu (cena a množstvo) svetového obchodu s komoditami. Tým pohodlne USA prefinancovávali svoju nadmernú domácu spotrebu bez výrazných inflačných tlakov.

Podiel eura ako svetovej rezervnej meny stúpol z 18% v roku 1999 na 26% v roku 2009 a podiel dolára naopak klesol zo 71% na 65%. Možno predpokladať, že ázijské centrálne banky a ďalšie subjekty čakali len na to, či euro prežije krízu (dolár prešiel recesiami už niekoľko krát) a potom by podiel eura vo svojich devízových rezervách zvýšili. Tento vývoj nemusí časti finančného trhu vyhovovať.

Bývalý prezident MMF Dominique Strauss – Kahn vo februári otvorene hovoril o nahradení dolára ako svetovej rezervnej meny košom mien.

Čo z toho vyplýva?

Napriek tomu, že eurozóna nie je homogénnou menovou oblasťou, minimálne 15 faktorov uvedených vyššie je podľa nás silným argumentom proti rozpadu eurozóny.

Zároveň ale je málo pravdepodobné, že eurozóna bude pokračovať bez významnej zmeny. Establishment bude do nej tlačiť trh aj pod vplyvom zhoršujúcich sa parametrov hospodárskeho rastu (hlavne s negatívnym dôsledkom na zamestnanosť).

Bolo by naivné očakávať prijatie veľkých štrukturálnych zmien v eurozóne, ale najohrozenejšie krajiny budú musieť prijať reštriktívne opatrenia vo verejných rozpočtoch, ktorých dôsledky čiastočne vykompenzuje pokračujúca expanzia v bezpečných krajinách. ECB pravdepodobne bude naďalej dlhopisový trh stabilizovať, nie je vylúčené ani znižovanie sadzieb.

Grécko by malo (a bude musieť) v súlade s očakávaním trhu civilizovane zbankrotovať. Naopak, ďalšie dotovanie Grécka v menovej únii bez fiškálnej únie by divergovalo jednotlivé krajiny eurozóny a trh by to ocenil ďalším tlakom na akciovom trhu. Odozva v reálnej ekonomike celého kontinentu by bola jasne negatívna.

Grécko by po bankrote mohlo v eurozóne aj zostať, ale musela by sa významne posilniť medzinárodná kontrola jeho verejného hospodárenia. Vzhľadom na to, že jeho parametre sú z pohľadu fungovania eurozóny jasne nesystémové, najlepším riešením pre eurozónu a aj pre Grécko by bolo úplné vylúčenie krajiny z eurozóny. Na to ale asi elity odvahu (alebo moc) nenájdu.

Po bankrote Grécka by nastala okamžitá poľovačka na ďalšiu krajinu eurozóny. Tu by musela eurozóna garantovať svoju celistvosť a ohrozené krajiny by boli vyzvané okamžite dokladovať uveriteľné programy na stabilizáciu svojich verejných rozpočtov. Niekoľko rokov by museli preukazovať svoju dôveryhodnosť až kým by sa ich výnosy nedostali na úroveň prefinancovateľnú na trhu. Ak by tomu trh aj tak neuveril, fiškálna únia by sa stala realitou veľmi rýchlo.

Scenár aspoň čiastočnej fiškálnej únie, spočívajúcej v efektívnom nastavovaní a kontrole rozpočtov problematických krajín, považujeme za ďaleko pravdepodobnejší ako scenár úplného rozpadu eurozóny.

Tak či onak, ďalší vývoj bude určite vzrušujúci.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Akcie – milované i nenávidené, často nepochopené, a predsa ťažko prehliadnuteľné. V tomto článku sa pokúsim možno o trošku subjektívny pohľad človeka, ktorý začal kupovať akcie pred dvadsiatimi rokmi a doteraz neprestal, napriek niekoľkým hlbokým krízam na akciovom trhu.

Prečo akcie ?

Na úvod dobrá správa: akcie nie sú nevyhnuté k životu. Stačí pestrá a vyvážená strava, dostatok tekutín (s nízkym alebo žiadnym obsahom alkoholu) a pravidelný pohyb. Dokonca aj mnohí majetní ľudia, ktorí sú klientmi privátneho bankovníctva, nechcú o akciách ani počuť a pokojne sa zaobídu bez nich. Na druhej strane, akcie spolu s dlhopismi sú základné stavebné kamene kapitálového trhu. Veľká väčšina investičných produktov, s ktorými sa bežný investor stretáva, používa priamo alebo sprostredkovane akcie alebo dlhopisy. Určite ste sa stretli s pojmom „vyvážený fond“. S vysokou pravdepodobnosťou ide o fond, ktorý investuje do akcií (dynamická zložka) aj do dlhopisov (konzervatívna zložka), zvyčajne zhruba v pomere 50 : 50. Alebo iný vznešený pojem: „štrukturovaný termínovaný vklad“. Ide o vklad, ktorý garantuje 100 % vložených peňazí, výnos však nie je stanovený pevným číslom ako pri bežnom termínovanom vklade, ale závisí povedzme od koša 30 „perspektívnych“ akcií. Vyššie uvedenými príkladmi chcem povedať aj to, že mnohí investori – bez toho, aby som ich podceňoval – investujú do akcií nevedomky.
Vezmime to ešte z iného konca: budem obvinený z nemiestneho zjednodušovania, ale väčšina investícií sa dá zaradiť do jednej z dvoch kategórií:
1. niečo vlastním (akcie, zlato, pôdu,…)
2. niekomu som požičal peniaze (a zvyčajne inkasujem úrok)
Ak si to rozmeníme na drobné, tak do druhej kategórie patria všetky termínované vklady (požičal som peniaze banke), všetky dlhopisy a zmenky (požičal som peniaze emitentovi dlhopisu alebo zmenky) a všetky podobné nástroje.
Ak vlastním akcie, tak som spolumajiteľom danej firmy. Tento pocit je povznášajúci: vlastník akcií Coca Coly je jej spolumajiteľom, i keď vlastní povedzme len milióntinu všetkých akcií, ktoré sú  v obehu. Majiteľ akcií Coca Coly profituje z každej predanej fľaše tohto obľúbeného nápoja.
Prečo teda investori kupujú akcie ? Hlavné dôvody: 1. aby ich neskôr predali so ziskom 2. aby inkasovali dividendy (podiely na zisku).
Prečo si investori myslia, že neskôr predajú akcie so ziskom ? Prečo si myslia, že firma bude zisková a bude vyplácať dividendy ? Lebo je to podstata kapitalizmu – súkromné firmy sa snažia maximalizovať zisk. Úspešné firmy dokážu postupne zisk zvyšovať, čím sa zvyšuje aj hodnota akcie. A vtedy sa môže realizovať jeden z dôvodov pre kúpu akcie: jej predaj so ziskom.
A ešte jeden dôvod pre kúpu akcií: akcie reprezentujú reálny biznis, reálny cash flow. Nie je to prostoduchá stávka na to, či padne červená alebo čierna… Do cien akcií sa premietajú (rastúce) ceny tovarov a služieb a akcie tak predstavujú prirodzenú ochranu pred infláciou. Ale pozor ! To platí len v dlhodobom horizonte desiatok rokov a pri diverzifikovanom portfóliu akcií. A pomaly sa dostávame k ďalšej téme…

Neviete, ktorú akciu kúpiť ? Ak nie, …

Ak človek robí finančného poradcu, veľmi často dostáva otázky tohto typu: „Ktorú akciu mám kúpiť ?“ „Ktorá akcia môže stúpnuť o 50 % do dvoch rokov ?“ Poctivá odpoveď znie: „Neviem.“ „Hociktorá.“ A hociktorá môže klesnúť. Ste sklamaní ? Na cenu akcií vplýva neuveriteľné množstvo faktorov: súčasná a očakávaná ziskovosť firmy, úroveň a očakávania vývoja úrokových sadzieb, celková nálada na trhu, neočakávané udalosti (napríklad odstúpenie šéfa firmy, zemetrasenie), atď. atď. Väčšinu z týchto veličín nie je možné dostatočne spoľahlivo predvídať. Cena akcie sa potom vyvíja hodne chaoticky, najmä podľa toho, ako sa napĺňajú očakávania investorov. Aj keď zisk stúpne, nemusí to znamenať nárast ceny akcie. Prečo ? Povedzme, že investori očakávajú v priemere nárast zisku na akciu z 1,05 EUR v 4. kvartáli 2010 na 1,16 EUR v 1. kvartáli 2011. Firma oznámi, že zisk pripadajúci na jednu akciu stúpol, ale len na 1,08 EUR. Keďže investori očakávali zisk 1,16 EUR, je to pre nich sklamanie a akcia zvyčajne po takomto oznámení klesne. Samozrejme, príklad je zjednodušený, zvyčajne berú investori do úvahy aj komentáre a informácie o firme, ale v princípe vyššie uvedené platí. Zoberme si konkrétny príklad: firma Apple patrí medzi najúspešnejšie firmy v súčasnosti. Jej zisky prudko rastú, cena akcie rastie a zdá sa, že je prirodzeným kandidátom na kúpu. Ale pozor ! Práve preto, že sú vysoké očakávania rastu ziskov, je už súčasná cena akcie vysoká a zohľadňuje tieto očakávania.
A teraz iný príklad. Často sa stretávam s tým, že si ľudia stotožňujú pojmy známa firma, dobrá firma a dobrá akcia. Asi sa zhodneme na tom, že Nokia je veľmi známa firma, asi aj dobrá firma (podľa toho, čo si kto pod tým predstavuje), takže niekto si automaticky urobí v hlave spojenie, že je dobré kupovať jej akcie.

Avšak ten, kto ich nakúpil v roku 2007 za 25 eur a doposiaľ nepredal, stratil viac ako tri štvrtiny svojej investície. V čase, keď píšem tento článok, stoja akcie Nokia len 4,5  6 eur. Prečo ? Nokia postupne strácala trhový podiel, očakávania nárastu zisku sa nenaplnili, skôr naopak, zisk klesal. Niektorí namietnu, že Nokia nie je defenzívna akcia (defenzívne akcie sú také, ktoré sú odolnejšie v časoch recesie, najčastejšie z odvetví potravinárstva, tabakového priemyslu, ultilít, kde sa dopyt neprepadne tak dramaticky ako v iných odvetviach). Tak vezmime iný príklad, tentokrát nemecký energetický gigant RWE. Patrí do sektoru ultilít, takže ide o typicky defenzívnu akciu. Napriek tomu zaznamenala výrazné prepady, začiatkom roka 2010 stála viac ako 68 eur, dnes stojí okolo 25 eur. Za necelý rok a pol tak stratila viac ako 60 % svojej hodnoty.  Prečo ? Mohla za to séria šokov, väčšinou z externého prostredia – plánované zavedenie dane z jadrového paliva, zemetrasenie v Japonsku, po ktorom sa začalo vážne hovoriť o zatvorení jadrových elektrární a podobne. Poučenie z posledných dvoch príkladov ? Špecifické riziko spojené s konkrétnou akciou je príliš vysoké – chybné rozhodnutia manažmentu, strata trhovej pozície, dodatočné zdanenie, zavedenie cla, odchod úspešného šéfa firmy a iné príčiny môžu znamenať výrazný prepad cien akcií konkrétnej firmy. Ako sme videli vyššie, často ide o veľmi známe mená. Preto sa dostávame k tomu, čo je vo finančnom poradenstve toľko omieľané: k diverzifikácii.

… tak si kúpte všetky

Ak si kúpite dostatočný počet akcií, stáva sa portfólio imúnnejšie voči „nezdarom“ konkrétnej akcie. Zvyčajne, ak niekto stráca trhový podiel, iný ho na jeho úkor získava,  a teda akcia „víťaza“ môže posilňovať v tom istom čase, keď akcia „porazeného“ klesá.
Jednou z ciest, ako diverzifikovať, je kúpiť si veľa rôznych akcií. Má to však dve nevýhody: 1. musím si lámať hlavu nad každou jednotlivou akciou 2. zaplatím poplatky za kúpu každej akcie zvlášť.
Iný prístup je, že si kúpim klasický podielový fond, ktorý investuje povedzme do 100 rôznych akcií. Alebo si kúpim veľmi podobný, moderný nástroj, ETF. ETF je skratka pre exchange traded fund, teda fond obchodovaný na burze. Na rozdiel od klasického podielového fondu sa dá ETF kedykoľvek počas dňa kúpiť  a predať na burze. 
Napríklad Lyxor DJ STOXX 600 Utilities je ETF investujúce do európskych ultilít. Fond drží 32 akcií najväčších firiem z tohto sektora, konkrétne firiem, ktoré sú zastúpené v indexe DJ STOXX 600 Utilities. Najväčšiu váhu v portfóliu fondu majú akcie firiem E.On, GDF Suez a Enel. Áno, uhádli ste, v portfóliu tohto ETF sú aj akcie RWE. Ale RWE tvorí len 5,91 % majetku fondu, a teda pokles cien akcií RWE sa prejavil na cene ETF len v určitej miere. Samozrejme, niektoré faktory, ktoré sme spomínali pri RWE, negatívne vplývali aj na fond – najmä diskusie o budúcnosti jadrových elektrární.
Vidíme, že výkyvy hodnôt indexu boli značné, ale zďaleka nie také, ako v prípade spomínaného RWE. Samozrejme, nájdu sa aj utility, ktoré porastú rýchlejšie ako ETF investujúce do množstva utilít. Ale my hovoríme o riziku. A znižovanie rizika je aj o tom, že sa vzdáte mimoriadnych ziskov. A vzdávate sa ich preto, lebo sa chcete vyhnúť mimoriadnym stratám.
Poďme ešte ďalej. Index DJ Stoxx 600 je index 600 európskych akcií s najväčšou trhovou kapitalizáciou (trhová kapitalizácia je vlastne hodnota firmy, určená na základe trhovej ceny jej akcie). Tento index je diverzifikovaný nielen regionálne (sú tam akcie z viacerých krajín) ale aj sektorovo (zahŕňa všetky sektory). Takže aj v prípade problémov celého jedného odvetvia je výsledok tlmený lepšou (relatívnou) výkonnosťou iných odvetví. Typickým príkladom je sektor financií, ktorý v čase finančnej krízy poklesol oveľa výraznejšie ako spomínaný index DJ Stoxx 600.
Treba si tiež uvedomiť, že ani najlepšia diverzifikácia v rámci akciového vesmíru Vás neuchráni pred globálnymi poklesmi. V časoch globalizácie sa dá zjednodušene povedať, že v prípade prepadov na hlavných trhoch (USA, západná Európa) dochádza k výrazným poklesom aj na ďalších akciových trhoch (Ázia, Južná Amerika, stredná a východná Európa).
Pozor na ďalšie súvislosti, ktoré si niekedy neuvedomíme. Index S & P 500 obsahuje 500 najväčších verejneobchodovateľných amerických firiem z rôznych sektorov, takže ide o dobre diverzifikovanú množinu akcií. Existuje množstvo ETF, ktoré kopírujú index  S & P 500, niektoré sa dokonca obchodujú v eurách na európskych burzách. Lenže americké akcie sa oceňujú v amerických dolároch. To znamená, že pri investícii do amerických akcií (hoci prostredníctvom fondu, ktorý sa obchoduje v mene euro) nesieme okrem trhového rizika pohybu cien akcií ešte jedno významné riziko, a to menové riziko. Predstavme si situáciu, keď budú americké akcie stagnovať a na začiatku aj na konci roka bude mať index S & P 500 rovnakú hodnotu. Americký investor si vzdychne: „No čo už, nič som nezarobil, ale chvalabohu som ani nestratil“ (v skutočnosti trošku zarobí, lebo fond vyplatí dividendy a aktuálne je dividendový výnos S & P 500 asi 2 % ročne). Pozrime sa ale na tú istú situáciu z pohľadu eurového investora. Ak by v čase nákupu ETF bol kurz EUR/USD 1,20 a v čase predaja 1,50, tak investícia stratí 20 % (v prepočte na euro) napriek tomu, že akcie stagnovali. Samozrejme, vyššie riziko znamená aj vyššie šance: ak dolár posilní a stúpnu americké akcie, zarobíme viac, ako keby sme mali len akcie obchodované v mene euro a narástli by rovnako.

Zhrnutie na záver a niečo navyše

O akciách by som mohol napísať desiatky strán textu, ale keby sa aj našli takí, čo by to čítali, kradol by som im čas určený  na investovanie. Preto bude lepšie, keď sa v budúcnosti z času na čas ku akciám vrátime, ukážeme si niekedy naozaj neuveriteľné príbehy a zase sa niečo naučíme. Teraz je čas zhrnúť odpovede na otázku z úvodu článku: ako znížiť riziko pri investovaní do akcií ? Zhŕňajme:
- investície do diverzifikovaných riešení (ETF alebo klasické podielové fondy) významne znižujú riziko spojené s konkrétnou akciou
- diverzifikácia nie je len o počte akcií v danom fonde; vyšší stupeň diverzifikácie dosiahneme v prípade investícií do sektorovo diverzifikovaných riešení, kde znižujeme riziko spojené s vývojom konkrétneho odvetvia (napr. index DJ Eurostoxx 50 alebo STOXX Europe 600)
- v prípade dvoch produktov s podobným stupňom diverzifikácie je menej rizikový ten produkt, ktorý investuje do akcií obchodovaných v našej domácej mene (pre nás je to euro)
- ani najlepšia diverzifikácia nepomôže zabrániť prudkým prepadom akciových trhov, ku ktorým z času na čas dochádza; neúmerné straty je možné obmedziť využitím tzv. Stop-loss príkazov, ktoré zabezpečia predaj cenného papiera pri vopred definovanom poklese. Teda napríklad kúpim nejaké ETF za 100 eur a ihneď zadám stop-loss príkaz pri cene 90 eur. Ak cena daného ETF klesne na alebo pod 90 eur, ETF sa automaticky predá. To znamená, že obmedzím stratu na približne 10 % a nebudem riskovať, že sa cena prepadne povedzme na 70 eur. Druhou stránkou mince je, že po predaji za 90 eur môže cena ETF opäť stúpnuť, hoci aj na 110 eur, ale ja ho už nebudem vlastniť
- viaceré prieskumy ukazujú, že dividendové akcie (teda akcie vyplácajúce vysoké dividendy) sú odolnejšie voči prudkým prepadom ako celý akciový trh; vyplácané dividendy tiež významne zvyšujú celkový efekt investície. Napríklad, ak si kúpim ETF investujúce do dividendových akcií (sektorovo diverzifikované) za 100 eur a vyplácajúce dividendy 5 eur ročne, tak za 10 rokov na dividendách získam 50 eur, čo nie je zanedbateľné v porovnaní s investíciami, ktoré neprinášajú žiadny pravidelný výnos; samozrejme, je tu zahrnutý predpoklad, že dividendy sa nebudú znižovať
- riziko je možné znížiť aj použitím produktov, ktoré sú odvodené od akcií, ale neinvestujú do nich priamo; ide najmä o štrukturované depozitá, garantované certifikáty, diskontné a bonusové certifikáty. Ich spoločným znakom je to, že znižujú alebo eliminujú možné straty za cenu obmedzenia maximálneho výnosu a straty dividend.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Ratingové agentúry sa od začiatku krízy v roku 2008 stali predmetom kritiky, že neodhadli systémové riziko nadmerného rastu hypotekárneho trhu v USA a v ďalších vyspelých krajinách, a teda že rating dlhových cenných papierov bol nadhodnotený. Teraz, keď sa hypotekárna kríza cez recesiu a rozpočtovú stimuláciu presunula do fázy dlhovej krízy štátov a ratingové agentúry znižujú ratingy vyspelým krajinám až na špekulatívne stupne, opäť sa stávajú predmetom kritiky. Za prílišnú horlivosť, ktorá vraj vedie výnosy dlhopisov problematických krajín vyššie, zhoršuje situáciu a „dodatočne“ tak zhoršenie ratingu zdôvodňuje.

A preto nás zaujímalo ako ratingové agentúry ovplyvňujú výnosy dlhopisov, či trh zdieľa kreditný výhľad ratingových agentúr. Do úvahy sme zobrali ratingy troch najvýznamnejších agentúr – dvoch amerických – Moody´s, Standard and Poors (S&P) – a jednej francúzskej (aj keď s ústrediami v New Yorku a v Londýne) – Fitch. Ratingy sme sledovali od 12.9.2008, ktorý sme určili za začiatok krízy, do 19.7.2011. Hodnotenie krajín sme porovnávali s pohybmi výnosov zvyčajne 5 ročných štátnych dlhopisov 46 krajín – 21 vyspelých a 25 rozvojových (tzn. ostatných, vrátane rýchlo sa rozvíjajúcich) krajín na po celom svete. Za zmenu ratingu sme považovali aj zmenu výhľadu smerom nahor alebo nadol.

Vývoj ratingov niektorých krajín od počiatku krízy

10 krajín malo k 19.7.2011 nižší rating od agentúry Moody´s oproti predkrízovému obdobiu, 10 vyšší a 26 krajín ten istý. V prípade S&P je tento pomer 12:6:28 a pri Fitch 10:6:29 (spolu 45 krajín – Fitch nehodnotí Pakistan, ktorý ďalšie dve agentúry hodnotia). Celkovo sú hodnotenia agentúr podobné, aj načasovanie a veľkosť zmien. Snáď Moody´s bola v zmenách celkovo  mierne optimistickejšia ako ďalšie dve agentúry, hlavne kvôli rozvojovým krajinám, ktoré pred krízou hodnotila zvyčajne horšie a v kríze sa im darilo lepšie ako vyspelým krajinám.

Za sledované obdobie znížila agentúra Moody´s najviac, až o 12 stupňov, rating Grécku, o 10 Írsku, o 9 Portugalsku a o 4 Maďarsku. Najviac, o 2 stupne, zlepšila rating Brazílii, Indonézii a Filipínam. Celkovo zhoršovala najmä vo vyspelých krajinách a zlepšovala v juhovýchodnej Ázii a Latinskej Amerike. Agentúra S&P zhoršovala najviac tiež v Grécku (-12 stupňov), Írsku (-8) a Portugalsku (-6). Najviac, o 2 stupne, zvýšila rating Indonézie. Na jeseň roku 2008 zlepšila aj rating Slovenska. Opätovne, rating zhoršovala najmä vo vyspelých krajinách a zlepšovala v juhovýchodnej Ázii. Aj Fitch najviac zhoršovala rating Grécku (-11) a Portugalsku a Írsku (obe krajiny -7). Najviac, tiež o 2 stupne, zlepšila výhľad Turecku. Najviac zlepšovala výhľad opätovne v Ázii a Latinskej Amerike a najviac zhoršovala v celom európskom regióne.

Celkovo  najviac krát (v sledovanom období na vzorke 46 štátov) menila rating agentúra Moody´s  – spolu 54 krát, pričom najviac, 8 krát pri Grécku, 7 krát pri Írsku, 6 krát pri Portugalsku a 4 krát pri Maďarsku. S&P menila rating spolu 53 krát, z toho pri Grécku až 10 krát, 8 krát pri Ukrajine, 6 krát pri Írsku a Portugalsku, 4 krát pri Pakistane a 3 krát pri Maďarsku. Agentúra Fitch menila rating najmenej často, 38 krát, Najviac pri Grécku a Portugalsku (7 krát) a Portugalsku a Ukrajine (4 krát). Úplne najviac si krajiny „nevedeli poradiť“ s Gréckom, Portugalskom a Írskom. Agentúry sa aj „mýlili“, keď napríklad S&P Grécku 16.3.2010 zlepšila výhľad z negatívneho na stabilný, aby o o niečo vyše mesiaca (27.4.2010) krajine znížila o 3 stupne a preradila ho z investičného do špekulatívneho pásma.

11 krajín – Kanada, Nemecko, Francúzsko, Holandsko, Fínsko, Rakúsko, Veľká Británia, Dánsko, Nórsko, Švédsko a Švajčiarsko si udržalo najvyšší AAA rating počas celej krízy pri všetkých  troch agentúrach, a to bez negatívneho výhľadu. Pri Moody´s aj Austrália, Nový Zéland a Singapur, pri S&P Austrália a Singapur a pri Fitch USA a Singapur. Moody´s a S&P zhoršili USA v júli 2011 výhľad zo stabilného na negatívny. Novou krajinou v AAA klube počas krízy sa pri S&P stal Hong Kong.

Priemerne rating vyspelej sledovanej krajiny klesol pri Moody´s o dva stupne z najvyššieho stupňa Aaa na Aa2 a pri ostatných agentúrach o jeden z druhého najvyššieho AA+ tiež na AA. Napriek tomu si ale väčšina vyspelých krajín zo sledovanej vzorky zachovala rating AAA. Pri rozvojových krajinách sa priemerný rating pri Moody´s veľmi mierne zlepšil, pri Fitch veľmi mierne zhoršil a pri S&P sa nezmenil. Priemerne osciloval okolo spodných priečok investičného pásma (pozn.: 10 najvyšších ratingových stupňov patrí do investičného pásma, ostatné až po bankrot do špekulatívneho pásma). Celkovo sa svet „zmenil len mierne k horšiemu, keď priemerne (aj medián, tzn. stredná hodnota usporiadaných znakov) zostal v strednej časti investičného pásma.

Vplyv ratingu na výnos dlhopisov

Pri 19 – tich krajinách zo 46 nedošlo v sledovanom období k zmene ratingu pri žiadnej z agentúr (okrem 11- tich AAA krajín vymenovaných vyššie aj pri Austrálii, Novom Zélande, Českej republike, Poľsku, Indii, Malajzii, Singapure a Taiwane). Sledovali sme teda vplyv v USA, Taliansku, Írsku, Španielsku, Portugalsku, Grécku, Japonsku, Maďarsku, Slovensku, Chorvátsku, Rumunsku, Turecku, Ukrajine, Južnej Afrike, Brazílii, Kolumbii, Mexiku, Peru, Číne, Hong Kongu, Indonézii, Pakistane, Filipínach, Južnej Kórei, Thajsku a Vietname. Sledovali sme zmenu výnosu najmä 5 – ročného dlhopisu bezprostredne po zmene ratingu.

Vo všeobecnosti agentúry často využívali „inštitút“ zhoršenia alebo zlepšenia výhľadu zvyčajne niekoľko dní pred tým, než rating zmenili. A zároveň – často menili ratingy viaceré agentúry naraz v jeden deň alebo v priebehu niekoľkých dní alebo dokonca v jeden deň (pravdepodobne vyhodnotili rovnako vplyv aktuálnych externých faktorov).  Pri vyspelých krajinách ako prvé zvyčajne začínali sériu poklesov ratingov S&P alebo Fitch, hoci oproti Moody´s začínali z horšej pozície. Pri rozvojových krajinách naopak zvyčajne začínala so zmenami agentúra Moody´s, predkrízový rating mala zvyčajne horší. V roku 2008, na začiatku krízy, sa zhoršovali ratingy najmä rozvojovým krajinám. Vyspelé krajiny zostali bez ratingových zmien. Potom na jar 2009 sa znižovali ratingy aj vyspelým krajinám, na jeseň sa menili rozvojovým a v lete a v zime 2010 najmä vyspelým. Samozrejme, ide o zovšeobecnenie. 

Prvý prípad  z vyspelých krajín bolo Grécko, ktorému 9.1.2009 zhoršila výhľad S&P. Grécko začínalo s ratingom na strednej úrovni investičného pásma. Potom do 19.7.2011 až 25 krát (!) menila jedna z troch agentúr rating krajiny (v 24 dňoch – v jeden deň zmenili rating dve agentúry naraz). Zmeny ratingov sa diali napríklad len od 9.5.2011 do 19.7.2011 5 krát. Zdá sa, že pri tak početnej zmene ratingu sa citlivosť trhu znižovala. Nie je to však tak, zmeny ratingu Grécka výnosy tamojších dlhopisov ovplyvňovali približne v polovici prípadov.

Portugalsko začínalo s o niečo lepším ratingom ako Grécko, potom 16 krát čelilo zhoršovaniu ratingu, predovšetkým v roku 2011. Určitú závislosť medzi zmenou ratingu a výnosom bolo možné rozpoznať v približne tretine prípadov. Podobne aj znižovanie ratingu Španielska sprevádzalo zhruba v tretine prípadov zvyšovanie dlhopisových výnosov.

Írsko začínalo s najvyšším ratingom AAA pri všetkých troch agentúrach a až 6.3.2009 Fitch ako prvá znížila ratingový výhľad. Celkovo Írsko čelilo 20 – tim zmenám ratingu (v 18 – tich dňoch – 2 krát znížili rating dve agentúry naraz). V podstate ani raz trh okamžite výrazne nereagoval. Dokonca ani 17.12.2010, keď agentúra Moody´s znížila rating naraz o 5 a pol stupňa (!), z Aa2 s negatívnym výhľadom na Baa1 so stabilným výhľadom.

Štyri krajiny, dva rôzne vývoje. Pravdepodobne pri Grécku,  Španielsku a Portugalsku agentúry len podporili negatívny fundamentálny názor investorov do tamojších dlhopisov na tieto krajiny. Pri Írsku pravdepodobne cítia, že ide takmer výlučne o dôsledok prasknutia hypotekárnej bubliny a krajina samotná má dlhodobý rastový potenciál.

Pokiaľ ide o ďalšie krajiny, nebolo možné zistiť významnú stabilnú a systematickú závislosť medzi ratingom krajiny a výnosom dlhopisov.  Niekedy výnosy reagovali, niekedy nie. Zároveň nemožno potvrdiť dominanciu žiadnej z agentúr.  Niektoré ratingy sú na prvý pohľad diskutabilné – napríklad Hong Kong má o tri až štyri stupne vyšší rating ako materská Čína (hoci má Hong Kong zvláštny status).

Do určitej miery sa niet čomu čudovať. Jednak vďaka globalizácii sa riziko jednej krajiny prenáša na ďalšie ľahšie a rýchlejšie (systemizuje sa) a jednak ratingové agentúry neboli na krízu pripravené. Ratingy, napríklad pri hypotekárnych záložných listoch, pred krízou nezodpovedali skutočnému riziku. A ďalej, rating by mal vyjadrovať dlhodobý, tzn. aspoň 5 ročný, rizikový výhľad krajiny. Ak sa však napríklad pri grécku v priebehu dva a pol roka 25 krát mení rating a navyše v priebehu niekoľkých dní dochádza k zmene v rámci jednej agentúry, vypovedacia schopnosť agentúrnych analýz klesá. A konkrétne pri Grécku – už v minulom roku na jar bolo možné veľmi spoľahlivo rozpoznať nesolventnosť krajiny (tzn. že verejný dlh nie je možné znížiť bez odpisu jeho časti) a jej nelikvidnosť (pôžička z eurovalu). Napriek tomu agentúra Moody´s ešte ku koncu apríla 2010 videla rating Grécka na A3, čo predstavuje nízke kreditné riziko (22.4.2010 ho ale presunula do špekulatívneho pásma) a agentúra Fitch ešte 13.1.2011 videla rating Grécka v investičnom pásme (!).

Aktuálna debata o ratingu USA

Aktuálna debata o ratingu USA je v tomto kontexte v podstate banálna. Je jasné, že na rating sú naviazané úverové (kreditné) linky finančných inštitúcií a ďalšie portfóliové parametre bankového sektora, ale z hľadiska fundamentálneho významu ratingu, tzn. z pohľadu zachytenia skutočného rizika, sú debaty o ratingu USA jalové. Čo sa de facto zmení na tom, ak sa zmení AAA rating o dva stupne na AA?

Od začiatku krízy v komentároch upozorňujeme na to, že rast amerického verejného dlhu aktuálnym tempom je dlhodobo neudržateľný. Čaká nás riešenie jedného z najvýznamnejších problémov svetovej ekonomiky minimálne v tomto desaťročí. Pravdepodobnosť riešenia cez organický rast americkej ekonomiky sa každým mesiacom aj kvôli rastu dlhu znižuje a riešenie cez nákup dlhopisov FEDom neprinesie žiaduci rast dlhodobej dôvery. Navyše môže priniesť vysokú infláciu – tá by však stlačila dolár nadol a ten by stratil status rezervnej meny. Americké domácnosti by stratili možnosť financovať svoju spotrebu zahraničným dlhom. Problém by sa prehĺbil aj pri oceňovaní na komoditnom trhu atď.

V tomto kontexte je to, ako sa na to budú pozerať ratingové agentúry, skutočne irelevantné.

Záver

A tak, svetová hospodárska kríza je tvrdý oriešok pre celý „trh analytikov a ekonómov“, ratingové agentúry nevynímajúc. Zdá sa, že ich názor nie je už úplne smerodajný pre posúdenie kreditného rizika krajín (tak ako tomu bolo možno v minulosti) a dlhopisoví investori sa už vo všeobecnosti často riadia inými faktormi, než je rating.  Investori sa pravdepodobne viac ako v minulosti spoliehajú na svoj úsudok. To ale do určitej miery disharmonizuje celý finančný systém, pretože chýba akýsi ideový líder trhu. Trh je volatilnejší.

Dôvera k ratingových agentúram klesá. Stále ale nie sú nevýznamné. Disponujú silným know – how, časovými radmi a stále vládnu bankovým knihám. Množstvo investorov sa spolieha na ich hodnotenie. Debaty o ratingoch najmä veľkých krajín sú stále veľkou témou na finančnom trhu (často ale celkovú náladu zhoršujú, znižujú dlhodobú dôveru na trhu a zadávajú skutočný dôvod na znižovanie ratingu).

Apropos, v poslednom čase početné znižovania ratingov v Európe (naposledy najmä po výraznom znížení ratingu Portugalska od agentúry Moody´s) už viedlo niektorých európskych  politikov k názoru, že by mala vzniknúť „objektívna európska agentúra“. Verili by ste jej?

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Približne pred rokom sa pre problémové južné krajiny eurozóny a pre Írsko začala vo veľkom používať skratka PIIGS, ktorá symbolicky pripomínala ich „špinavé“ verejné financie. Taliansku sa ale podarilo postupne vymaniť z nežiaducej pozornosti trhu – jednak kvôli tomu, že sa trh sústredil na akútnejších hriešnikov – na Grécko, Írsko a Portugalsko – a jednak kvôli tomu, že pokrízové oživenie v Taliansku bolo vcelku solídne. Trhy pozitívne vnímali osobu ministra financií Giulia Tremontiho, ktorý bol ako odborník na dane a medzinárodný obchod garantom návratu Talianska k fiškálnej stabilite. Taliansko zaznamenalo v rokoch 2009 a 2010 deficit verejného rozpočtu na úrovni približne 5% HDP a podľa plánu ministra financií mala mať krajina už v roku 2014 rozpočet vyrovnaný. V poslednom čase sa pre škrty medzi voličmi neobľúbený Tremonti stal obeťou klesajúcej popularity v očiach samotného premiéra Silvia Berlusconiho, ktorý ho označil za „netímového hráča“. Spoločný dohodnutý štvorročný plán šetrenia verejných výdavkov a zvýšenia daní za 47 mld. EUR, ktorý mal v roku 2012 pomôcť stlačiť schodok verejného rozpočtu pod 3% HDP a do roku 2014 vyrovnať saldo na nulu, sa tak začal vytrácať. Krajina má verejný dlh na úrovni 120% HDP, a tak reakcia trhov na seba dlho nedala čakať. Napríklad len v priebehu 11. júla stúpli výnosy trojročných štátnych dlhopisov o 0.7 percentuálneho bodu a desaťročných o 0.4 percentuálneho bodu. Taliansky akciový index FTSE MIB spadol za deň o 4%. Obava sa neskôr rozšírila na ďalšie segmenty trhu, napríklad na talianske banky.

Taliansko si spomedzi krajín PIIGS zaslúži najväčšiu pozornosť. Jeho verejný dlh dosahoval na konci roku 2010 vyše 1.8 bil. EUR (120% HDP). Naproti tomu spoločný dlh ostatných členov zoskupenia PIIGS bol na konci roku 2010 na úrovni 1.3 bil. EUR (70% talianskeho dlhu). Ekonomika sa tak vysokým verejným dlhom je veľmi citlivá na náklady na jeho prefinancovanie, a teda na požadované výnosy na dlhové nástroje (dlhopisy, štátne pokladničné poukážky). Rast výnosov požadovaných investormi rýchlo znižuje solventnosť takejto krajiny a pri daných hospodárskych parametroch je pri určitej výške výnosov dlh neprefinancovateľný. Taliansko je blízko tejto hranice alebo už na tejto hranici a ak by trh nepresvedčilo, že je dlhodobo schopné aspoň mierne rásť a zároveň nezvyšovať podiel verejného dlhu na HDP, výnosy by prudko akcelerovali a z jedného dňa na druhý  by bolo odkázané na pomoc alebo by zostalo bez likvidity. V tejto situácii existujú podľa nášho názoru viac – menej tri základné scenáre ďalšieho vývoja.

Prvý scenár: Trhy sa upokoja, nežiaduca pozornosť opadne

V prvom scenári sa Taliansku podarí dlh presvedčiť trh o dlhodobej udržateľnosti verejných financií. Výnosy na dlhopisoch (a kreditné spready – rozpätia voči nemeckým dlhopisom) by mierne klesli, aj keď pravdepodobne nie hneď na predchádzajúce úrovne. V prospech tohto scenára hovorí predovšetkým to, že krajina má vysoký verejný dlh dlhodobo. Na úrovni viac ako 100% sa drží už takmer 20 rokov, od roku 1992. V polovici 90 – tych rokov bol verejný dlh dokonca na podobnej úrovni 120% HDP. Ďalej, krajina vie šetriť. Kým v prvej polovici 90 – tych rokov mala krajina primárny prebytok (prebytok bežného hospodárenia bez úrokových nákladov) priemerne 0.5% HDP, v druhej polovici 90-tych rokov bol tento prebytok priemerne až +5% HDP (na Taliansko bol vyvíjaný tlak v súvislosti s maastrichtským kritériom verejného dlhu 60% HDP). Prvých 11 krajín eurozóny malo tento pomer 0% vs. 0.5%, a teda šetrili oveľa menej (pri nižšom dlhu ale ani veľmi nemuseli). A ďalej, Taliansko nemá – okrem vysokého verejného dlhu – žiadnu významnú makroekonomickú nerovnováhu. Bežný účet platobnej bilancie je síce deficitný, ale nie príliš. Jeho celkové zahraničné zadlženie vo vzťahu k HDP, exportu či rezervám je jedno z najnižších v eurozóne. Krajina nezaznamenala hypotekárnu bublinu, domácnosti sú zadlžené oveľa menej ako je priemer eurozóny. Celkovo zadlženie domácností, firiem a verejného sektora je oproti Nemecku či Francúzsku len o niečo vyššie. Doterajší rast bol síce slabý (v nultých rokoch priemerne 0.2% ročne), ale nebol stimulovaný nadmernými verejnými výdavkami alebo nadmerným rastom úverov.

Na druhej strane, viacero parametrov je nových, unikátnych. Eurozóna čelí prvému povojnovému bankrotu vyspelého člena (Grécko) a navyše člena „rovnakej“ menovej únie ako Taliansko. Trh nie je ani presvedčený, že konjunktúra (oživenie) je vo vyspelých krajinách vo všeobecnosti „trvalo udržateľná“, pretože rast nie je vo väčšine vyspelých krajín organický, ale je „dotovaný“ vládami a centrálnymi bankami. Taliansko nie je ani medzinárodne plne konkurencieschopná krajina a hoci priemysel je silný, priemyselná produkcia oživuje len pomaly a stále je viac ako 10% pod predkrízovými úrovňami. Krajina zaznamenáva aj ďalšie špecifické problémy, napríklad s dodávkami ropy z Líbye.

Druhý scenár: Napätie bude eskalovať, ale krajine bude poskytnutá pomoc a situácia sa neskôr upokojí

Podľa druhého scenára sa bude napätie stupňovať, krajina dostane pomoc (aj vo forme záruk) a situácia sa napokon upokojí. V prospech tohto predpokladu hovorí fakt, že dlhová kríza zďaleka nie je na konci. Rokovania o ďalšom vývoji v Grécku nepriniesli jednoznačný, udržateľný a pre trhy uspokojivý výsledok. Trh už pochopil, že Grécko zbankrotovalo, a preto ho znervózňuje, že tento bankrot už nie je zrealizovaný. Protichodné vyhlásenia rôznych politikov a centrálnych bankárov naznačujú bezradnosť establishmentu a neistota potom riadi trhové emócie. Je fakt, že proces gréckeho bankrotu je veľmi inštitucionálne komplikovaný, navyše spôsob riešenia bude precedensom a malý chybný krok môže mať v týchto turbulentných podmienkach katastrofálne dôsledky. Táto neschopnosť je ale až príliš viditeľná.  A tak sa tlak na Taliansko bude ďalej stupňovať. Nie je celkom nepravdepodobné, že napätie bolo umelo vyvolané kvôli tomu, aby sa odklonila pozornosť od Grécka – čo by ale signalizovalo, že riešenie pre Grécko je už pripravené.

Rast napätia by zmiernil apetít ECB zvyšovať sadzby, ani nie tak kvôli euru (euro by aj tak až tak neoslabilo kvôli podobným problémom v USA), ale ECB by potrebovala kvôli likvidite udržiavať nízke medzibankové sadzby.

Veľkým negatívom tohto scenára je to, že ak by trh nebol presvedčený, že talianske verejné financie budú trvalo udržateľné, bude uvažovať s defaultom krajiny v strednodobom či dlhodobom horizonte a požadovaní výnosy budú stále privysoké. To krajine znemožní na dlhú dobu dostať sa na trhy. Proces vytvorenia určitej formy fiškálnej únie v eurozóne, tak ako sme o tom písali už dávnejšie, sa urýchli.

Tretí scenár: Napätie sa bude stupňovať a krajina opustí eurozónu

Tak predovšetkým Taliansko je spolu so západným Nemeckom, Francúzskom a Beneluxom zakladajúcim členom únie. Je treťou najväčšou ekonomikou eurozóny, členom G7, jednoducho systémovou krajinou. Vylúčenie krajiny z eurozóny by ekonomicky znamenalo prudké oslabenie jej novej meny, rast inflácie, úrokových sadzieb, okamžitý bankrot. Pre iné krajiny stratu trhu. Na finančnom trhu by nastali turbulencie snáď nepoznaných rozmerov. Úverový trh vo vyspelých krajinách by zamrzol, návrat depresie by bol istý, vrátane deflácie. Vystúpenie Talianska by znamenalo koniec eurozóny a pravdepodobne aj Európskej únie. 

Tento scenár je vysoko nepravdepodobný. Kým v 90 – tych rokoch bolo Taliansko spolu s Belgickom, Gréckom a Japonskom jedinými vyspelými krajinami s verejným dlhom blízkym alebo vyšším ako 100% HDP, dnes je týchto krajín viac, medzi nimi aj USA. Problém verejného zadlženia sa už stal typickým pre vyspelé krajiny a bankrot Talianska by ho len prehĺbil. Ďalej, eurozóna je podľa nášho názoru síce viac politickým, než racionálnym ekonomickým projektom, ale krajiny už zašli príliš ďaleko, vzájomná hospodárska a finančná previazanosť je obrovská. Napríklad obľúbená téza o tom, že väčšinu verejného dlhu v Taliansku držia domáce subjekty je síce pravdou, ale zároveň podiel verejného dlhu na HDP, ktoré drží zahraničie, bol na konci roka 2010 pri Taliansku vyše 50% HDP rovnako ako pri Francúzsku a takmer o 10 percentuálnych bodov viac ako pri Nemecku. Objem talianskeho dlhu v zahraničných bilanciách je vyše 1 bil. USD, nie oveľa menej ako pri Francúzsku (1.3 bil. USD) alebo pri Nemecku (1.4 bil. USD). Dezintegrácia eurozóny by nadlho destabilizovala všetky vyspelé krajiny. A napokon, politické a ekonomické elity, ktoré tieto procesy riadia, si neželajú roztrúsenie zodpovednosti, ale jej kolektivizáciu. Takto procesy smerovali už od druhej svetovej vojny.

Záver

Samozrejme, nemožno vylúčiť žiaden z týchto scenárov alebo aj úplne iný scenár. Za najpravdepodobnejší ale považujeme druhý scenár  tesne nasledovaný scenárom číslo jeden. Scenár číslo tri považujeme za vysoko nepravdepodobný.

Podľa nášho názoru ideálnym riešením pre Taliansko je rýchlo vyriešiť Grécko riadeným bankrotom, potom vyčleniť Grécko ako jedinú a poslednú priamu obeť krízy, prijať silné a dôveryhodné rozpočtové šetrenie v Taliansku a za Taliansko sa postaviť na úrovni celej eurozóny. Toto riešenie je podľa nášho názoru najrozumnejšie, aj keď (nechcene) ďalej posúva eurozónu smerom k fiškálnej únii.

Ak by sa tento scenár začal napĺňať, potom by sa kreditné riziko Talianska priblížilo riziku centrálnych krajín eurozóny. Dôvod pre vysoké kreditné spready by odpadol, čo by dnes predstavovalo dobrú investičnú príležitosť do talianskych dlhových nástrojov (nielen štátnych).

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Podmienky pre globálne podnikanie sa v poslednom období významne nelepšili, práve naopak. Ceny ropy rástli a zvyšovali tak vstupné náklady pre podniky, rast úrokových sadzieb potenciálne zdražoval úvery. A napríklad  M&A aktivity zaostávali za predkrízovou úrovňou. V USA sa trh nehnuteľností po miernom zlepšení opätovne začal zhoršovať, eurozóna čelí štiepeniu a Japonsko sa spamätáva z prírodnej a technologickej katastrofy. Napriek tomu sa akciám darilo vcelku dobre, paradoxne hlavne akciám vo vyspelých krajinách. Americký S&P 500 vzrástol od začiatku roku o vyše 6%, medziročne o takmer 15%. Od leta 2010, začiatku poslednej pozitívnej akciovej vlny, vzrástol o takmer 30%. Európsky akciový index DJ Eurostoxx 600 vzrástol od začiatku roku takmer 3%, medziročne o 10% a od leta 2010 tiež o takmer 30%.

Akciové parametre, ktoré sa viažu k zisku a tržbám, sú vcelku pozitívne. V USA je výsledková sezóna za 1Q 2011 takmer na konci, keď napríklad z indexu S&P 500 reportovalo výsledky už vyše 85% podnikov. Tržby medziročne rástli o 10% a zisky na akciu o 20%. V oboch prípadoch to bolo o niečo viac ako trh očakával. V indexe DJ Eurostoxx 600 reportovalo vyše 80% podnikov. Tržby medziročne vzrástli o 12% a zisky o 9%. Aj v Európe boli tieto výsledky mierne lepšie ako trh očakával. Prehnané očakávania trhu nesignalizujú ani pomery cien akcií k ziskom (price to earnings ratio) a ani k tržbám (price to sales ratio). Pri oboch indexoch, aj pri tržbách a ziskoch, sa držia nielen pod dlhodobým priemerom, ale aj pod priemerom obdobia oživovania ekonomík po predchádzajúcej recesii, ktoré bolo v USA približne v rokoch 2003 – 2004 a v Európe približne 2005 – 2006.

A teda, podnikom sa vcelku darí a investori sú, súdiac podľa P/E a P/S, viac – menej opatrní. Na druhej strane, nemožno si nevšimnúť, že veľká časť tejto „konjunktúry“ nie je prirodzená, ale je „dotovaná“ z verejných rozpočtov – na dlh. Ak zoberieme do úvahy primárne saldo verejných rozpočtov (bilanciu bežného hospodárenia v rámci roku bez splátok úrokov z verejného dlhu) za posledných 10 rokov podľa údajov MMF, vyspelé krajiny zaznamenali len dva roky (2006 a 2007) s kladným saldom. Krajiny G7 zaznamenali kladné saldo len v roku 2001 a odvtedy je ich primárna bilancia záporná. Kým sa však dlhé roky držala do troch percent HDP, v roku 2009 vystúpila na 9%, v roku 2010 dosiahla predbežne na 7% a v roku 2011 MMF počíta so saldom primárneho hospodárenia pre krajiny G7 na úrovni 6.5%. V absolútnom vyjadrení ide o 2 až 2.5 bil. USD ročne v rokoch 2009 až 2011. To sú peniaze, ktoré dnes vláda nevyberie na daniach alebo ich dnes použije na výdavky a ktoré padajú na plecia našich potomkov zajtra. Napríklad, ešte v roku 2016 by mali podľa prognóz MMF krajiny G7 úhrnne hospodáriť s primárnym deficitom 500 mld. USD. 

Ide teda o obrovskú podporu, ktorá udržuje domáci dopyt v týchto krajinách, priemyselnú produkciu  pod., a následne tržby firiem a ich zisky. Bez tejto podpory by boli zisky a hlavne tržby podnikov významne iné a s tým by bola významne iná aj situácia na akciovom trhu. Denne by sme sa stretávali so správami o poklese hodnoty toho či iného  makroekonomického ukazovateľa, čo by sa odrazilo v cenách akcií, akciových indexov. A v minulom roky by sme, tak ako prognózovala časť trhu, zažili dvojité dno.

Takáto fiškálna stimulácia má „dobrú“ a „zlú“ stránku. Tá lepšia spočíva v tom, že ak sa nevyskytne žiadny významný šok (napríklad v podobe rozpadu eurozóny), takáto rozpočtová stimulácia by mala udržať makroekonomické parametre, zisky, tržby a pod. na „konjunkturálnej“ úrovni (býčí trh), to by malo v strednodobom horizonte viesť akcie na vyššie úrovne. Minimálne je pravdepodobné, že fiškálne a menové autority budú udržovať nedeflačné prostredie. Samozrejme, mierne korekcie a obdobia niekoľko mesačnej stagnácie nemožno vylúčiť a sú aj vcelku pravdepodobné.

Na druhej strane, priestor na ďalšiu rozpočtovú stimuláciu sa rýchlo zmenšuje. Spomedzi krajín G7 narástol v rokoch 2008 až 2010 verejný dlh o približne 30 percentuálnych bodov na HDP v USA, UK a v Japonsku a o 15 – 20 bodov v ostatných krajinách G7 (Kanada, Francúzsko, Nemecko, Taliansko). V Japonsku sa dlh v roku 2011 blíži k 240% HDP, V Taliansku 120% a v ostatných krajinách G7 od 80 do 90% HDP. V ďalších rokoch by sa malo tempo zadlžovania vo väčšine týchto krajín spomaliť, ale nie zastaviť.  Tieto očakávania sú síce „nominálne“ započítané na akciovom trhu, ale nikto si nevie reálne predstaviť to, ako budú takéto hospodárenie vlád vnímať investori v skutočnosti. Ak by investori (hlavne veľké fondy),  prestali veriť v udržateľnosti takto ťahaného rastu a neponúkalo by sa iné, doposiaľ nepoznané riešenie, veľká korekcia by bola nevyhnutná. Dopad na správanie spotrebiteľov by bol katastrofálny a celý finančný systém, tak ako ho poznáme, by sa musel zmeniť. To si želá len málokto. Prudký pokles na akciovom trhu, tak ako sme ho zažili v rozmedzí rokov 2008 a 2009, preto v strednodobom horizonte nepovažujeme za pravdepodobný.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Princípy fungovania

Nový Európsky stabilizačný mechanizmus (ESM) má od júla 2013 nahradiť súčasný záchranný systém EFSF (European Financial Stability Facility). K dispozícii by malo byť 700 mld. EUR, z toho 80 mld. EUR ako priamy vklad členských krajín eurozóny (zaplatený v piatich rovnomerných splátkach) a 620 mld. EUR ako garancia týchto krajín. ESM bude medzinárodnou inštitúciou podobnou Medzinárodnému menovému fondu a bude sídliť v Luxembursku. ESM by mal emitovať vlastné dlhopisy na voľnom trhu (pričom ručiť budú jednotlivé krajiny eurozóny) a následne požičiavať peniaze štátom v problémoch. Navyše dostáva možnosť aj priamo vykupovať novoemitované dlhopisy od týchto krajín. ESM by mal dostať najvyšší, AAA, rating od Moody´s, Standard & Poors a Fitch. Preto, aby sa zachoval „bezpečný vankúš“,  by mala byť „úverová“ kapacita ESM limitovaná na 500 mld. EUR. Objem priamych vkladov sa môže zvyšovať tak, aby bola zachovaná bonitná úverová kapacita eurovalu (priame vklady + garancia AAA štátov sa má rovnať požiadavkám na pomoc). 

Hlavným parametrom, ktorý formuje pomer, v ktorom krajiny prispievajú, je bohatstvo krajiny (národný dôchodok a HDP a čiastočne aj počet obyvateľov. Podiel Slovenska je 0.824%, preto základný vklad by mal dosiahnuť 659.2 mil. EUR. Pri plánovanej garancii 500 mld. by bol podiel Slovenska 4.12 mld. EUR (6.2% HDP z roku 2010) a pri garancii 700 mld. EUR je podiel Slovenska 5.77 mld. EUR (8.8% HDP 2010). Krajiny zastupujú ministri financií s hlasovacím právom (Rada guvernérov) a ako pozorovatelia budú zastúpení eurokomisár pre ekonomické a menové záležitosti a guvernér ECB. Rada guvernérov rozhoduje o poskytnutí pomoci vrátane podmienok pomoci, o rozšírení kapacity ESM a o zmenách v portfóliu nástrojov  jednohlasne, o ostatných otázkach kvalifikovanou väčšinou 80% hlasovacích práv (keďže podiel Nemecka a Francúzska presahuje 20%, bez týchto krajín nie je možné nič

V systéme nového eurovalu sa nemusia zúčastniť len krajiny eurozóny. Záujem zatiaľ prejavilo Bulharsko, Rumunsko, Litva, Lotyšsko, Poľsko, Dánsko. Naopak Česko, Maďarsko, Švédsko a UK účasť nateraz odmietli.
schváliť).

Krajina v problémoch požiada o pomoc Radu guvernérov ESM, tá následne požiada Európsku komisiu, aby v spolupráci s MMF a ECB  zanalyzovala riziko finančnej stability pre eurozónu a  udržateľnosť verejného dlhu tejto krajiny . Ak je verejný dlh udržateľný, krajina využije pomoc eurovalu. Ak nie je verejný dlh udržateľný, krajina využije pomoc eurovalu čiastočne a čiastočne má rokovať so súkromnými investormi o reštrukturalizácii. V oboch prípadoch Komisia navrhne Rade program nastolenia makroekonomickej rovnováhy.

Úver pre problémovú krajinu môže byť úročený fixne alebo variabilne. Úroková miera pre úvery poskytnuté krajinám v problémoch sa bude skladať z ceny zdrojov a z prirážky 2 percentuálne body na celú dobu splatnosti a ďalšej prirážky vo výške jedného percentuálneho bodu za zostávajúcu splatnosť úveru po troch rokoch.

Vzniká tu niekoľko otázok s neistou odpoveďou.

1. Aký bude mať euroval vplyv na rating bezpečných krajín?

Od začiatku krízy spred vyše 900 dní pri troch krajinách zo 17-tich krajín eurozóny aspoň jedna z troch najvýznamnejších ratingových agentúr – Moody´s, Standard & Poors a Fitch – rating zlepšila (Slovensko, Estónsko, Malta), pri piatich zhoršila (Cyprus, Grécko, Írsko, Portugalsko, Španielsko), pričom miera zhoršenia je veľká. Vývoj ratingov je vzhľadom na to, že ide o jednu z ekonomicky najvyspelejších oblastí sveta príliš dynamický. Najvyšší rating (AAA) pri všetkých troch agentúrach si drží len 6 krajín eurozóny – Fínsko, Francúzsko, Nemecko, Rakúsko, Luxembursko a Holandsko.

Podiel verejného dlhu na HDP bol v roku 2009 v eurozóne 79%, pričom v AAA krajinách 72% a v ostatných 90% HDP. Ak by sa teoreticky za celý dlh Grécka, Írska a Portugalska zaručili krajiny AAA, podiel spoločného dlhu na HDP krajín AAA by bol 82% a spolu so španielskym dlhom by bol 92%. Tlak na rating AAA krajín by narastal.

Trh by sa začal pýtať, či bezpečné krajiny, ktoré sami tlačia bremeno dlhu, majú na to, aby zachraňovali krajiny v problémoch a začal by požadovať vyššiu kreditnú prirážku aj na vlastný dlh vyspelých krajín.

Navyše, pri zhoršovaní fiškálnej pozície AAA by sa pravdepodobne zvyšovali aj politické tlaky na ratingové agentúry, spochybňovala sa dôveryhodnosť agentúr (politici by zrazu potrebovali iný parameter na „stanovenie“ bezpečnej krajiny) a AAA rating by sa začal spochybňovať. Celkový chaos by sa mohol prehĺbiť.

2. Dotlačí trh eurozónu k fiškálnej únii?

Skutočná úverová kapacita ESM, tak ako je teraz nastavená, je 440 mld. EUR, z toho 80 mld. EUR hotovostný vklad a 360 mld. EUR garancia AAA krajín eurozóny (ich podiel na ESM 58% z celkovej garancie 620 mld. EUR).

Verejný dlh Grécka, Írska a Portugalska bol na konci roku 2009 530 mld. EUR, vrátane Španielska 1.1 bil. EUR. V ďalších rokoch čaká tieto krajiny rast verejného dlhu kvôli vyrovnávaniu fiškálnych nerovnováh a kvôli nerovnováham bankového sektora. A navyše, trh si môže zobrať na mušku ďalšie krajiny (výber je pestrý) a dotlačiť ich k pomoci. Ak aj samozrejme predpokladáme, že nie celý verejný dlh problémových krajín sa materializuje v dlhu ostatných krajín eurozóny, ktoré tento dlh garantujú, výrazne by sa zosilnil tlak na zvýšenie garančnej schopnosti ESM. Konečnou garantovanou sumou by sa tak mohol postupne stať celý verejný dlh všetkých krajín eurozóny. To by už bola fiškálna únia, ale (zatiaľ) bez výrazného fiškálneho prerozdeľovania. Nerovnováhy by mohli ďalej narastať.

3. Môžu štáty svoje hospodárenie vyrovnať?

Všetky nie. Terajšie problémy nie sú dočasnou, jednorázovou, záležitosťou, ale výsledkom akumulácie nerovnováh za minimálne posledných 12 rokov. Tieto krajiny zažili za toto obdobie nižšie úrokové sadzby, na ktoré boli dlhodobo zvyknuté, nasledovala nadmerná úverová expanzia, zvýšenie domácej spotreby a zdanie ich konvergencie k vyspelejším krajinám (Španielsko). Inde zas nižšie úrokové sadzby na verejný dlh spôsobili nadmernú fiškálnu expanziu (Grécko). Inflácia, ktorá by bola dôsledkom týchto expanzií, bola tlmená silným eurom (tieto krajiny boli dlhodobo „zvyknuté“ na oslabovanie svojich mien).

Nerovnováhy sú hlboké a nie je možné ich odstrániť v priebehu niekoľkých rokov bez výrazného zníženia životnej úrovne. Tieto krajiny majú silné sociálne systémy, rigidnú štruktúru výdavkov, slabé daňové orgány. Automatické stabilizátory bránia reštrukturalizácii domácej spotreby.  A slabá medzinárodná konkurencieschopnosť bráni dovozu rozvojových impulzov zo zahraničia.

Zatiaľ sme tak svedkami viac vyhlásení a deklarácií ako činov a nerovnováhy sa stále viac a viac prehlbujú. Zadlženie rýchlo narastá a krajiny sa dostávajú do pasce, keď obsluha verejného dlhu je príliš nákladná, hospodársky rast sa spomaľuje, generuje privysoké výdavky a slabé daňové príjmy a zvyšuje deficit verejného rozpočtu. Bez reštrukturalizácie dlhu sa stáva prežitie verejných rozpočtov týchto krajín nemožným.

4. Hrozí súkromnému sektoru vôbec niekedy aj strata?

ESM je výhrou pre súkromný sektor. Ten začne strácať až vtedy, keď Komisia rozhodne o tom, že krajina nemá udržateľný verejný dlh ani po reformách. Dovtedy zarába, keďže požadované výnosy na štátne dlhopisy problémových krajín sú vyššie. Navyše, v prípade pomoci súkromní investori získavajú dohodnutú prirážku k „bezrizikovému dlhu“ (aj keď na pomoci neparticipujú).

5. Môže súkromný sektor tlačiť krajiny do pomoci?

V súvislosti s vyššie uvedeným bodom – áno. Pre trh je výhodnejšie tlačiť krajinu do čo najvyšších výnosov, pričom stropom sú výnosy, ktoré by musela krajina v problémoch platiť do ESM. Jedinou brzdou je prehlásenie Rady guvernérov ESM, že krajina nie je schopná nastoliť makroekonomickú rovnováhu bez reštrukturalizácie dlhu. Potom ale zjednodušene krajiny, ktoré majú problém s likviditou, ale sú solventné, predstavujú zaujímavú investičnú príležitosť pre súkromných investorov.

6. Prečo sa bude skúmať solventnosť krajín až v čase problémov?

Na sledovanie fiškálnej konvergencie jednotlivých krajín bol vytvorený systém maastrichtských kritérií. Tie zlyhali, hoci napríklad súčasné turbulencie okolo verejného dlhu niektorých krajín eurozóny nazývajú predstavitelia ECB „poruchou trhu“. Mantrou sa stali dve čísla – trojpercentný podiel deficitu verejného rozpočtu na HDP a 60% – ný podiel verejného dlhu na HDP, pričom „vedecké“ zdôvodnenie pre tieto čísla neexistuje. V rámci krátkej histórie eurozóny bol tento prístup viackrát modifikovaný, napríklad aby krajiny s menším dlhom sa „až tak“ nemuseli snažiť o vyrovnaný rozpočet a pod. V súčasnosti sa časť diskusií opätovne krúti kolo rýchlosti znižovania dlhu presahujúceho 60% HDP k úrovni 60%, principiálne však inštitúcie historicky netlačili na to, aby bol rozpočet vyrovnaný z pohľadu celého ekonomického cyklu (tzn. aby bol vo fáze konjunktúry vysoko prebytkový). Európske inštitúcie umožnili krajinám naakumulovať dlh a fiškálna pozícia štátov je významne horšia ako v minulosti.

Systematická kontrola zlyhala, a teraz má jedna analýza vypracovaná v časovom strese (keď štát v problémoch čaká na rozhodnutie o pridelení pomoci), rozhodnúť o udržateľnosti alebo neudržateľnosti verejného rozpočtu. 

Iinštitúcie by mali vyhodnocovať kvalitu verejných financií v jednotlivých krajinách eurozóny priebežne a nie len v čase problémov. Aj keď treba povedať, že do problémov udržateľnosti môže krajiny rýchlo dotlačiť aj samotný trh.

Záver

Cieľom ESM je stabilizovať verejné hospodárenie v eurozóne. Mechanizmus vyvoláva a bude vyvolávať ešte množstvo polemík. Skúsenosti ukázali, že menová únia bez fiškálnej únie nie je stabilná. A tak, s najväčšou pravdepodobnosťou sa eurozóna skôr či neskôr rozpadne alebo sa stane fiškálnou úniou. Zatiaľ všetko nasvedčuje tomu, že ESM je len jedným z krokov, ktorých výsledkom bude plná fiškálna únia. Aj keď nejasností je dosť.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Zasiahnuté prefektúry potrebujú rýchlu obnovu infraštruktúry

Krajinu tvoria štyri veľké ostrovy – zo severu na juh na juh Hokkaidó, Honšú, Šikoku a Kjúšú. Rozloha Japonska je 378 000 km2, čo je len o niečo viac ako rozloha Slovenska a Poľska dohromady alebo napríklad ako rozloha Nemecka. Na tomto území však žije vše 127 mil. obyvateľov. Hustota obyvateľstva je oproti Slovensku trojnásobná. Severný ostrov Hokkaidó má najnižšiu hustotu, inde je viac – menej obyvateľstvo rozvrstvené rovnomerne. Hlavný obývaný pás sa tiahne prevažne po východnom pobreží ostrova Honšú od jeho polovice od hlavného mesta Tokio smerom na juh cez aglomeráciu Osaka – Kobe k mestu Hirošima na juhu najväčšieho ostrova Honšú. Až 12 miest má nad 1 mil. obyvateľov a 85 miest má viac ako 300 000 obyvateľov. V aglomerácii okolo hlavného mesta Čiba-Jokohama-Tokio-Kavasaki žije približne 30 mil. obyvateľov.

Japonsko je administratívne rozdelené do 47 prefektúr. Zemetrasenie a následné cunami z 10.3.2011 zasiahlo najmä štyri pobrežné prefektúry v severovýchodnej časti ostrova Honšú – od severu na juh – Ivate, Mijadži, Fukušima a Ibaraki. Najviac postihnutou je Mijadži, vrátane miliónového mesta Sendai ležiaceho na pobreží. Mesto Sendai  je najbližšie k epicentru zemetrasenia, ktoré bolo vzdialené v otvorenom mori 130 km od neho na východ v hĺbke 32 km pod hladinou mora. Prefektúra Mijadži navyše patrí k najosídlenejším prefektúram, s nadpriemernou hustotou obyvateľstva. Ostatné tri prefektúry sú len mierne v hustote obyvateľstva podpriemerné. Mijadži a Ibaraki sú nadpriemerne urbanizované a sú dôležité aj ako poľnohospodárske oblasti (podiel ryžových a ostatných polí je nadpriemerný na úkor lesov a lúk). Navyše sú tietop dve prefektúry nadpriemerne nížinaté, čo umožnilo hladký postup vlne cunami. Celkovo je tak pravdepodobne prefektúra Mijadži najviac postihnutou oblasťou.

Vo všeobecnosti sú v Japonsku malé regionálne rozdiely v príjmoch obyvateľov (s miernou výnimkou Tokia, kde sú vyššie priemerné príjmy). Všetky štyri prefektúry boli v tomto parametre podpriemerné – od severu na juh od 75% priemeru po 92% priemeru celoštátneho príjmu na obyvateľa. V posledných rokoch zaznamenala nadpriemerný hospodársky rast Fukušima.  Dve južnejšie prefektúry – Fukušima a Ibaraki – majú v rámci všetkých prefektúr nadpriemerné obchodné väzby na zvyšok Japonska, navyše majú nadpriemerný podiel priemyslu. Najmä Fukušima má relatívne významnú priemyselnú infraštruktúru. Na druhej strane, prefektúra Mijadži má nadpriemerný podiel veľkoobchodu a maloobchodu a aj prepravných služieb. Všetky tieto prefektúry sú aj dopravne veľmi významné, napríklad v Mijadži vedie blízko pobrežia dôležitá cesta na sever Honšú a k ostrovu Hokkaidó. Všetky 4 prefektúry majú nadpriemerný podiel poľnohospodárskej infraštruktúry. Všetky prefektúry sú z viacerých dôvodov „dôležité“ pre Japonsko a rýchlosť obnovenia infraštruktúry bude kľúčová nielen pre všetky prefektúry, ale aj pre krajinu ako celok.

Fukušima robí starosti

Pokiaľ ide o celkovú elektroenergetickú infraštruktúru, približne 5 – 10% energie vyrába Japonsko vo vodných elektrárňach, 65 – 70% v tepelných a 20 – 25% v jadrových (podľa celkového odberu v rôznych fázach konjunktúry – výkon jadrových elektrární je stabilnejší). Japonsko má 25 jadrových elektrární, 55 reaktorov. Hlavná oblasť výskytu jadrových elektrární je v strede ostrova Honšú na západnom pobreží v oblasti Kjóta. Na zasiahnutom východnom pobreží sú 4 funkčné jadrové elektrárne (Onagava, Fukušima 1, Fukušima 2 a Tokai) a jedna vo výstavbe. Elektrárne Fukušima 1 a 2 sú druhou a treťou najvýkonnejšou elektrárňou zo všetkých jadrových elektrární, ich maximálny výkon predstavuje spolu 16% výkonu všetkých jadrových elektrární. Všetky 4 elektrárne, ktoré by mali byť odstavené, disponujú výkonom na úrovni 23% celého jadrového výkonu alebo 5% celkového výkonu všetkých japonských elektrární. Spolu by malo byť v Japonsku až 115 elektrární (60 vodných, 25 jadrových, 17 plynových), ostatné by mali fungovať v poriadku. Najvážnejšia je situácia v jadrovej elektrárni Fukušima 1, ktorú prevádzkuje jeden z desiatich štátom regulovaných prevádzkovateľov elektrární, spoločnosť Tokio Electric Power Company (TEPCO). Elektráreň má 6 reaktorov a bola dokončená v rokoch 1971 – 1979 spoločnosťami General Electric, Toshiba a Hitachi.

Výpadky energie 5% kvôli odstaveniu štyroch jadrových elektrární bude pravdepodobne možné nahradiť zvýšenou kapacitou v iných elektrárňach, ak to bude možné kvôli stavu sieťovej infraštruktúry. Navyše, zničený priemysel v postihnutej oblasti zníži celkový dopyt po energiách.

V najbližšom horizonte je kľúčovým faktorom vývoj v elektrárni Fukušima 1. Z množstva odborných a často protichodných informácií možno vyfiltrovať dva hraničné scenáre – optimistický a pesimistický – a jeden stredný scenár. Pri optimistickom scenári sa podarí zapojiť chladenie reaktora a situácia by sa dostala pod úplnú kontrolu. Postupne, tak ako by sa namerané hodnoty radiácie v okolí elektrárne  znižovali k „bezpečným“ hodnotám, evakuovaní obyvatelia by sa vracali do svojich domovov a Japonsko by sa sústredilo len na obnovenie infraštruktúry a produkcie. Proces odstávky by trval niekoľko mesiacov, pričom by sa už pravdepodobne elektráreň Fukušima 1 už nikdy nesprevádzkovala. Samotná elektráreň v hodnote približne 5 mld. USD by musela byť síce odpísaná, ale napokon ide o jednu z najstarších elektrární (spolu s Tokai).

Pri strednom scenáru by došlo k masívnejšiemu úniku radiácie (udalosť by sa stala po Černobyle) druhou najväčšou jadrovou udalosťou v histórii jadrových elektrární, ale vietor by odvial radiáciu smerom nad Pacifik. Dôsledky radiácie by sa internalizovali a Japonsko by sa stalo len súčasťou celosvetových debát o dôsledkoch.
  
Pri negatívnom scenári by došlo tiež k masívnejšiemu úniku radiácie ako v predchádzajúcom prípade – navyše z plutóniového reaktora číslo 3 -  a vietor by odvial radiáciu nad územie Japonska a hlavného mesta Tokia. Niektoré prvky majú polčas rozpadu niekoľko sekúnd, ale plutónium má polčas rozpadu (doba, za ktorú sa zníži radiačné vyžarovanie o polovicu) až 24 000 rokov (a napokon sa mení na urán s polčasovom rozpadu 700 000 rokov). Japonsko by bolo trvalo kontaminované radiáciou.

Optimistický scenár

V optimistickom scenári by sa prestalo hovoriť o jadrovej hrozbe a krajina by sa sústredila na obnovu infraštruktúry. V novodobej japonskej histórii je táto katastrofa porovnateľná len so zemetrasením v Kóbe 17. januára 1995. Zahynulo približne 6 500 ľudí. Celkové škody vtedy dosiahli približne 10 bil. jenov (pri kurze 100 JPY/USD) asi 100 mld. USD.

Tesne po zemetrasení začal jen posilňovať, pretože sa očakávalo, že japonské subjekty (vláda, súkromný sektor) budú repatriovať časť svojich investícií v zahraničí a že sa zvýši import z USA. Posilňujúci sa jen a v očakávaní hospodárskeho poklesu klesajúce výnosy na štátnych dlhopisoch pritiahli množstvo špekulantov. V priebehu troch mesiacov jen posilnil voči doláru o 20%. Potom po zasadnutí G7 v apríli 1995, na ktorom USA potvrdilo politiku silného dolára, prudko otočil a už v septembri 1995 bol na úrovni pred zemetrasením. Akciový index Nikkei spadol okamžite o 10% a potom do júla postupne strácal. Celkovo  za januára do júla spadol o 25%. Napokon však do konca roku 1995 straty vymazal. Hospodárstvo ani  nezaznamenalo pokles – HDP aj v prvom a aj v druhom štvrťroku 1995 vzrástlo medzikvartálne o 0.8%.

Súčasná situácia je komplikovanejšia. Zemetrasenie v Kóbe, aj keď bolo v husto zastavanej oblasti, bolo slabšie a zasiahlo menšie územie. Navyše sa nevyskytlo cunami, rozsah zničenej infraštruktúry bol nižší. Vtedy ani nehrozila radiácia, ktorá teraz jednak vyhnala z územia približne 200 000 ľudí a jednak rozriedila pozornosť, ktorá by bola potrebná na obnovu infraštruktúry. Terajšie priame škody sa odhadujú predbežne na 200 mld. USD, obnova bude dlhšia. Zmenilo sa aj globálne prostredie.

Súčasné tlaky na posilnenie jenu sú silné – množstvo špekulantov vidí analógiu s minulosťou. V porovnaní s rokom 1995 sú škody pravdepodobne vyššie a krajina má 6 – násobok zahraničných rezerv v porovnaní s rokom 1995. Spomalia pravdepodobne aj zahraničné investície Japonska. Ďalej USA celkovo nepotrebujú silný dolár, lebo by pri krehkej domácej spotrebe v USA obmedzil príležitosti pre americké podniky na zahraničných trhoch. Silnejší jen zlacňuje dovážané energie a  tovary a služby potrebné pri obnove.

Na druhej strane, Japonsko je otvorenou ekonomikou s vysokým podielom exportu tovarov a služieb na HDP. Jen už prudko v kríze posilnil aj voči USD aj voči EUR približne o 30% a  ďalšie oslabenie medzinárodnej konkurencieschopnosti japonského priemyslu v krátkodobom horizonte a pri súčasnej katastrofe je neželateľné. Centrálna banka už na devízovom trhu intervenovala a pravdepodobná spoločná intervencia viacerých centrálnych bánk zabráni ďalšiemu zhodnoteniu jenu. Sťahovanie peňazí do Japonska nie je výhodné ani pre zahraničné vlády a centrálne banky, keďže by zvýšili požadované výnosy na dlh. Pravdepodobnosť posilňovania jenu je malá.

Akciový index Nikkei po pondelkovom poklese o 6.2% a utorkovom o 10.6% v réžii hedžových fondov sa zotavil a momentálne sa zastavil na úrovni približne 9200 bodov, približne 10% pod úrovňou spred zemetrasenia. Trh vyčkáva, ako dopadne chladenie reaktorov vo Fukušime. Ak by sa podarilo situáciu upokojiť, index by pravdepodobne okamžite zamieril na ešte vyššie úrovne.

Spomalenie japonskej ekonomiky by sa mohlo rozložiť do viacerých štvrťrokov, nemuselo by však byť výrazné. Obnovenie infraštruktúry by pri najpesimistickejších škodových odhadoch nemalo presiahnuť 5% ročného HDP krajiny, pričom ako by bolo financované prostredníctvom dlhu, bolo by rozložené do viacerých rokov (dobe splatnosti tohto dlhu). Samotné financovanie obnovy infraštruktúry extrémne nezaťaží japonské verejné financie, aj keď verejný dlh presahuje 200% HDP. Skutočnou hrozbou je strata obchodných, logistických príležitostí kvôli zničenej infraštruktúre. A na verejný rozpočet dopadne vplyv poklesu daňových príjmov. Samozrejme, dopad pre firmy je individuálny v závislosti od toho, či mala firma v zasiahnutej oblasti výrobné kapacity alebo dováža z postihnutej oblasti výrobné vstupy.

Dopad na svetovú ekonomiku by bol zanedbateľný, trajektória vplyvov by bola zmiešaná. Podiel Japonska na svetovom HDP je približne 6%. Oslabenie japonskej ekonomiky povedzme o 5% by spomalilo tempo rastu svetového HDP len o 0.3%. Navyše, japonské produkty sa pohybujú vo vysoko konkurenčnom prostredí a v značnej miere by boli nahradené produkciou z iných regiónov. Zníženie konkurencie by ale prinieslo zvýšenie ceny týchto produktov, dopad na ziskovosť konkurencie a cenu jej akcií by bol pozitívny. Obnova Japonska by zvýšila dopyt po komoditách a tlačila na zvýšenie ich cien. A naopak, straty by utrpeli tie firmy a štáty, ktoré do Japonska vyvážajú, napríklad Južná Kórea.

Stredný scenár

V strednom scenári by došlo k masívnejšiemu úniku rádioaktivity, ale vplyvom vetra by sa rádioaktívny spad rozptýlil po celom svete. Problém by sa internalizoval. Japonsko by sa pravdepodobne spočiatku nevyhlo silnej pozornosti, dovoz z Japonska by podliehal kontrolám na rádioaktivitu. Potom by sa ale pozornosť sústredila na riešenie dôsledkov rádioaktívneho spadu po celom svete. Napätie by využili rôzne záujmové skupiny pre svoje ciele, napríklad v prospech obnoviteľných zdrojov energie. Ak tomu rozumieme dobre, na rozdiel od černobyľskej elektrárne nie je vo Fukušime grafit, a tak by rádioaktívny mrak bol viac – menej plynový, nie prachový. Jeho rozptyl by bol širší a ovplyvnil by vzdialenejšie územia a s menšou intenzitou. Kľúčovou premennou by bola sila vetra a prvky, ktoré by sa uvoľnili (kvôli polčasu rozpadu).

Dopady na japonskú a svetovú ekonomiku by boli s miernymi modifikáciami podobné ako v optimistickom scenári. Ale napríklad ceny elektriny by boli pod väčším tlakom.

Pesimistický scenár

V tomto scenári dochádza k masívnemu úniku rádioaktivity, ktorá vplyvom vetra dopadá na hlavné mesto Tokio a zasiahne veľkú časť Japonska. Dochádza z zamoreniu plutóniom, ktoré má dlhý polčas rozpadu a navyše je ťažkým prvkom, takže sa koncentruje miestne. Pre japonskú exportne orientovanú ekonomiku je image životne dôležitý. Už teraz zneužívajú niektoré krajiny japonské nešťastie na svoje politicko – ekonomické ciele, v prípade realizácie najhoršieho scenára by bola táto politika oveľa silnejšia. Medzinárodná konkurencieschopnosť Japonska by bol na dlhý čas oslabená. Navyše, rádioaktívny spad by ekonomicky dopadol aj na bezprostredných susedov – exportne orientovanú Južnej Kórey a hospodársky silné východné čínske pobrežie.

Predpokladáme, že Japonsko si toto uvedomuje,  sleduje všetky parametre (v reaktoroch a aj povedzme meteorologické faktory) a urobí všetko pre to, aby sa tomu vyhlo. Naplnenie pesimistického scenára považujeme za vysoko nepravdepodobné. Dôsledky by boli oveľa väčšie ako náklady na zabránenie takejto situácii, vrátane „plánovaných“ obetí na životoch záchranárov.

Záver

Japonsko je vo viacerých parametroch výnimočné spoločenstvo. Kvôli stáročiam relatívnej ostrovnej izolácie v podmienkach opakujúcich sa prírodných katastrof si vybudovalo schopnosť ustáť nepriazne prírody, a aj ľudského konania.  Pevne veríme, že ustane aj túto katastrofu.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Na poslednej schôdzi Rady guvernérov Európskej centrálnej banky 3. marca zostali sadzby nezmenené (základná sadzba na 1%). Následná tlačová konferencia bola pomerne zaujímavá. Guvernér Jean – Claude Trichet vo vzťahu k rastúcim inflačným očakávaniam použil slová „silná ostražitosť“, čo v preklade znamená, že sa na najbližšej schôdzi 7. apríla sadzby pravdepodobne zvýšia. Druhým dychom Trichet naznačil, že ak by aj k rastu sadzieb došlo, nemusí ísť nevyhnutne o začiatok série zvyšovaní, ale že môže ísť len o jedno deklaratórne zvýšenie. Veľkosť zmeny nespresnil, ale doposiaľ pod jeho vedením ECB na jednom stretnutí nezvyšovala sadzby viac ako o 0.25 percentuálneho bodu. Na druhej strane jeden z vplyvných členov Rady guvernérov, Axel Weber, nevyvrátil špekulácie, že na konci roku by mohla byť sadzba na 1.75%.

Hlavným dôvodom pre zvyšovanie má byť strach z prenosu súčasnej vysokej komoditnej inflácie (kvôli rastu cien potravín a hlavne energií) do inflačných očakávaní v eurozóne. Tie by mohli vyvolať tlak na rast miezd a inflačné koleso by sa podľa ECB mohlo rozkrútiť. Fiškálne problémy eurozóny a prípadné problémy bankových sektorov je vraj potrebné riešiť neštandardnými a ad hoc opatreniami. K vývoju eura, ktorý je ďalšou nohou menovej politiky, sa Jean – Claude Trichet nevyjadril. 

Tieto argumenty pre rast sadzieb nie sú jednoznačné. Zvyšovanie sadzieb by mohlo priniesť viac problémov ako úžitku.

Komoditná inflácia nie je dôvodom pre rast sadzieb

Medziročná inflácia meraná harmonizovaným indexom sa v januári v eurozóne vyšplhala na 2.3 %, pričom inflačný cieľ Európskej centrálnej banky je 2%. Najvyššia inflácia je v dvoch z troch najväčších spotrebných odboroch – pri bývaní a doprave (tretím sú potraviny). Eurozóna je čistý energetický prijímateľ, a tak sa čisté platby pre dodávateľov energií (ropné štáty) zvyšujú, inflácia v týchto sektoroch preto domáci dopyt oslabuje. Ďalej, eurozóna a jednotlivo jej členské štáty majú vysoký podiel exportu tovarov na HDP a vyššie dopravné náklady znižujú konkurencieschopnosť exportov. Komoditná inflácia nie je znakom konjunktúry eurozóny.

Napokon, jadrová inflácia (bez energií, potravín, alkoholu a tabaku) je stále na medziročných 1.1%, len bez cien energií je inflácia medziročne v januári na 1.3%. Časť celkovej inflácie navyše pochádza z rastu nepriamych daní v niektorých krajinách, ktoré sú súčasťou opatrení na stabilizáciu verejných rozpočtov.

Takmer niet pochýb, že ceny komodít budú z dlhodobého hľadiska rásť, ale ich prudký rast môže na začiatku vzostupu konjunkturálneho cyklu spôsobiť výrazné spomalenie oživenia svetovej ekonomiky. Rast sadzieb v eurozóne nemá žiaden vplyv na zníženie cien ropy či potravín, môže len pomôcť znížiť celosvetový dopyt a tak sa zníži aj cena. Pokles dopytu je ale neželateľný. Navyše, v záujme samotných ropných krajín je nedopustiť prílišné zvyšovanie ceny ropy. Následné spomalenie svetovej konjunktúry by mohlo prudko znížiť cenu ropy a oslabiť tok petrodolárov potrebných na udržanie režimov najmä arabských krajín. Prudký skokovitý rast cien ropy by bol pre ne ekonomickou a možno aj politickou samovraždou. Sami pravdepodobne vyvinú tlak na zvýšenie produkcie. Cena ropy môže už v blízkej budúcnosti klesnúť.

Sekundárne efekty vyššej inflácie

Z viacerých vyjadrení vedenia ECB badať strach zo dopadov vyššej komoditnej inflácie do mzdových požiadaviek, ktoré by „roztočili“ inflačné koleso. Pri mzdových požiadavkách sa skloňujú najmä požiadavky nemeckých odborov, ktoré v jednotlivých odvetviach žiadajú často 5 až 7 percentné mzdové nárasty. V čase krízy mzdy rástli 1 – 2 percentným tempom, čo mimochodom zvýšilo konkurencieschopnosť nemeckých podnikov na medzinárodnom trhu a pomohlo Nemecku stať súčasnou hviezdou.

Požiadavky na rast miezd sú prirodzené v tých krajinách eurozóny, ktorých ekonomika napreduje (Nemecko, Rakúsko, Benelux, Fínsko). Jednoducho, tieto krajiny konkurujú technológiami a nie lacnou pracovnou silou. A ďalej, pri nízkej nezamestnanosti blízko úrovne prirodzenej miery vzniká nadmerný tlak na rast miezd a uvažovať o vyšších sadzbách je vcelku legitímne.

Ale, ECB by mala vziať do úvahy, že nie je bankou len pre prosperujúcejšiu časť menovej únie, ale pre celú eurozónu. Napríklad v Španielsku sa nezamestnanosť šplhá k 20 – tim percentám, Írsku či Grécku k 15 – tim. Aktuálne vyššiu infláciu v prosperujúcejšej časti eurozóny by mala ECB a ďalšie európske inštitúcie využiť na tlak na prísne fiškálne opatrenia v tých regiónoch, ktoré sú teraz zasiahnuté dôsledkami predchádzajúcej nadmernej fiškálnej a úverovej expanzie a kde vyrovnávanie sa s týmito dôsledkami nevyhnutne spomaľuje domácu spotrebu a vyvoláva defláciu. Celkový vplyv na infláciu by bol vyrovnaný. Okrem toho, aj teraz vo väčšine krajín eurozóny fiškálna expanzia pokračuje.

Rast úverov je podpriemerný  

Rast sadzieb podporuje sporenie a obmedzuje požičiavanie. Celkové množstvo peňazí v obehu sa znižuje a inflácia klesá (a naopak). Keď v decembri 2005 začala ECB po dva a pol roku sadzby zvyšovať, firemné úvery rástli medziročne o 8%, úvery pre domácnosti o 9.9% (spolu 9.1%). Tesne pred vypuknutím hlavnej krízovej drámy, v júli 2008 pri podobnom cenovom komoditnom tlaku ECB zvyšovala sadzby posledný krát a úvery pre firmy rástli medziročne o 13.1% a pre domácnosti o 4.1% (spolu 8.3%). V januári 2011 rástli firemné úvery medziročne o 0.3% a úvery pre domácnosti o 4.5% (spolu o 2.4%).  Rozdiel je zjavný.

Udržateľnosť verejných rozpočtov a garancia celistvosti

Rast úrokových sadzieb ECB nemá priamy vplyv na zvýšenie výnosov dlhopisov krajín s napätými verejnými financiami. Trh totiž požaduje vysoké výnosy na ich dlhopisy kvôli kreditnému riziku (riziku nesplatenia), nie kvôli vysokým úrokovým sadzbám. Zvýšenie sadzieb (aj samotné očakávanie zvýšenia sadzieb) ale zvyšuje výnosy dlhopisov tých krajín, ktoré sú garanciou celistvosti eurozóny. Tým v systéme garancie (eurovalu) zhoršuje kreditnú pozíciu problematických krajín eurozóny.

Dôkazy sú evidentné. Keď na prvom zasadnutí ECB v tomto roku, dňa 13. januára, bola rétorika Jeana –Claudea Tricheta prekvapivo veľmi prísne protiinflačná (tón zmiernil na zasadnutí ECB o mesiac neskôr) výnosy cenných papierov či na kratšej alebo na dlhšej splatnosti začali okamžite stúpať. Napríklad ročná medzibanková sadzba Euribor sa od polovice januára do konca prvej dekády marca zvýšila o 0.4 percentuálneho bodu. A pokiaľ sa výnosy na nemeckých päťročných štátnych dlhopisoch zvýšili o 0.8 percentuálneho bodu (z 1.8% na 2.6%), výnosy portugalských sa zvýšili o 2.1 percentuálneho bodu (z 5.7% na 7.8%) a gréckych až o 2.4 percentuálneho bodu (z 12.5% na 14.9%, maximálna úroveň za obdobie členstva Grécka v eurozóne).  Len za posledné dva mesiace až štyrom krajinám eurozóny – Cypru, Grécku, Írsku a Španielsku – znížila aspoň jedna z troch najvýznamnejších ratingových agentúr – Moody´s, Standard & Poors a Fitch – rating alebo ratingový výhľad.

Bankový sektor

Bankový sektor v eurozóne je obrovský. Nezriedka majetok najväčších bánk dosahuje veľkosť ročného HDP materských, aj veľkých, krajín.  Zvýšenie úrokových sadzieb zaťaží zdroje bánk. Aby to banky ustáli bez zhoršujúcej sa ziskovosti a tým aj tlaku na ich kapitál, musia tieto zvýšené náklady preniesť do úverov alebo do iných nástrojov s vyššími výnosmi. Avšak v situácii napätosti na finančnom trhu a len sa pomaly rozbiehajúcej konjunktúry a často aj vďaka fixným úrokovým sadzbám na úveroch sú takéto možnosti veľmi obmedzené. Zvýšenie sadzieb tak môže zhoršiť postavenie bankového sektora v niektorých krajinách a zvýšiť napätie na finančnom trhu.

Ďalej, zvyšovanie sadzieb by významne zhoršilo postavenie bankových sektoroch práve v problematických regiónoch Španielska a Írska. Napríklad v Španielsku je takmer 100% hypotekárnych úverov s variabilnou úrokovou sadzbou a zvýšenie sadzieb by tak priamo znížilo spotrebu domácností.

Euro

Zvýšenie sadzieb zvyšuje úrokový diferenciál voči iným menovým oblastiam, priťahuje kapitál a posilňuje euro (aj voči dolárovej oblasti, kde sa FED zvyšovať sadzby nateraz nechystá). A keďže eurozóna je otvorenou ekonomikou s veľkými vývozmi a veľkými dovozmi a je najväčším hráčom vo svetovom obchode pred USA, Čínou a Japonskom, posilnenie eura znižuje jej konkurencieschopnosť na medzinárodnom trhu a naopak zvyšuje konkurencieschopnosť zahraničia na trhu eurozóny. Silným eurom nie sú ohrozené len tie krajiny, ktoré potrebujú nahradiť svoju slabú domácu spotrebu exportom (napríklad Španielsko) ale aj tie menej rizikové, ktoré potrebujú nahradiť výpadok z vnútorného obchodu eurozóny exportom mimo eurozónu (napríklad Holandsko). Silné euro jednoducho nie je výhoda, skôr naopak.

Stabilizačný mechanizmus

A napokon, veľká neznáma – výsledky summitu o pokračovaní garančného mechanizmu medzi krajinami eurozóny po roku 2013, ktoré by mali byť zverejnené 25.marca. Možno predpokladať, že ak výsledky trh upokoja, potom euro posilní a zmierni inflačné tlaky. Ak výsledky summitu trh neupokoja, dôsledkom bude rast výnosov problematických krajín. V oboch prípadoch to spochybňuje argument pre zvyšovanie sadzieb.
Zhrnúc, mix faktorov hovorí podľa nášho názoru za ponechanie sadzieb na doterajšej úrovni. Na druhej strane, zvýšenie sadzieb o 0.25 percentuálneho bodu, ak nebude ďalej pokračovať, celkovú situáciu významne nezhorší. Skorý sled zvyšovaní alebo prísna rétorika v tomto duchu by boli pre eurozónu kontraproduktívne.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky

Vyspelé krajiny sa ani nestačili spamätať z najhoršej krízy za posledných 70 rokov a už na ne tlačí inflácia. Zvyšovanie úrokových sadzieb by však v tejto situácii bolo len klincom do rakvy. Spotrebiteľská inflácia totižto nie je ťahaná domácimi faktormi, ale je dovezená z rozvojových krajín, ktorých rýchly rast tlačí na ceny komodít. V USA sa verejný dlh blíži k hranici 100 % HDP a zvýšenie dlhu by okamžite zvýšilo náklady na jeho prefinancovanie. Zároveň by sa zvýšili úroky na hypotekárnych úveroch a resuscitácia trhu s nehnuteľnosťami by sa spomalila. Následne by sa zhoršili bankové bilancie. Ani úvery pre domácnosti a pre firmy a ani trh práce sa momentálne nevyvíjajú proinflačne. Sadzby v USA tak pravdepodobne do konca roka zostanú na týchto úrovniach.

V eurozóne je niekoľko krajín, ktoré by si vyššie sadzby už „zaslúžili“ – napríklad Nemecko či Holandsko. Paradoxne, týmto bezpečným krajinám, ktoré momentálne garantujú celistvosť celej eurozóny, by zvyšovanie sadzieb mohlo ublížiť. Jednak by im zvýšilo náklady na prefinancovanie dlhu, ale hlavne by mohlo spochybniť ich garančnú kapacitu do budúcnosti. Tlaky na štiepenie eurozóny by sa urýchlili. Rizikovým krajinám by ale menová reštrikcia neublížila, pretože ich úrokové sadzby sú vysoké a ovplyvnené len kreditným, nie úrokovým rizikom. Správanie ECB je ale pomerne zle odhadnuteľné. Guvernér ECB Trichet sa nechal počuť, že si neželá, aby sa komoditná inflácia preniesla do rastu miezd a rast cien vstupov do rastu cien výstupov. A že jediným kritériom ECB je boj proti inflácii. S istou dávkou irónie by sme to mohli považovať za prefíkanú stratégiu „učičíkania“ trhov na udržanie dlhodobo nízkej inflácie, ktorá by mala presvedčiť trhy na nízke dlhopisové výnosy bezpečných krajín. A možno by sa podarilo trh okabátiť, že je konjunktúra tak silná, že eurozóna je „za vodou“. V situácii, keď priemerný deficit verejných rozpočtov krajín eurozóny dosahuje viac ako 5 % a nezamestnanosť v Španielsku presahuje 20 %, je to len ilúzia. Navyše, eurozóna pred sebou tlačí verejný dlh na úrovni 90 % HDP, o 20 percentuálnych bodov vyšší ako pred krízou a potrebné dlhodobé štrukturálne reformy sú v nedohľadne. A tak, unáhlené rozhodnutie ECB, keď základnú sadzbu v júli 2008 zvyšovala a o tri mesiace neskôr, v októbri, ju zase znižovala, sa môže zopakovať. Takýto „omyl“ by bol ale dnes pomerne nepríjemný. Ak by napokon aj (ku koncu roka) začala ECB zvyšovať sadzby, rast nebude pravdepodobne prudký. Napokon, v poslednom reštrikčnom cykle sa dostali sadzby z 2 % na 4.25 %, tzn. za tri roky vzrástli len o 2.25 percentuálneho bodu. Veľká Británia má kvôli oslabenej libre silnejší inflačný potenciál a tým potenciál na rast sadzieb, na druhej strane je ale vysoká nerovnováha vo verejných financiách výzvou. A libra by mohla príliš posilniť. Preto by malo expanzívne nastavenie sadzieb v Británii ešte pretrvať.  

Pokiaľ ide o Japonsko, nič nie je na finančnom trhu istejšie ako to, že tamojšie sadzby zostanú na úrovniach blízkych nule po celý rok 2011. Zvýšenie sadzieb by pravdepodobne prinieslo okamžitý bankrot tejto krajiny s verejným dlhom na úrovni 230 % HDP. 

Rýchly rast hospodárstva väčšiny rozvojových krajín, často prehriaty, zvyšuje inflačné riziko, a tým aj pravdepodobnosť menových reštrikcií. Problémom týchto krajín je vysoký podiel komodít na spotrebe, a tak súčasná vysoká komoditná inflácia má potenciál prelievať aj do jadrovej časti celkovej inflácie vo väčšej miere ako vo vyspelých, službovo orientovaných, ekonomikách. Na druhej strane, keďže hospodársky (a úrokový) diferenciál priťahuje kapitál z vyspelých do rozvojových krajín, meny rozvojových krajín majú tendenciu sa posilňovať. Posilňovanie mien pôsobí protiinflačne, rast sadzieb tak ani nemusí byť napokon veľmi prudký. To platí najmä pre exportné ekonomiky, napríklad v juhovýchodnej Ázii.

Medzi fundamentom a jeho trhovým vnímaním býva časový nesúlad. A preto, hoci sa kreditné riziko (riziko nesplatenia záväzkov) dnes zvyšuje aj pri tých vyspelých krajinách, ktoré sú vnímané ako bezpečné (napríklad USA), trh bude toto riziko v roku 2011 ešte stále ignorovať. Sledovanou premennou bude úrokové riziko (riziko pohybu úrokových sadzieb oboma smermi). Spočiatku sa môže v situácii optimistických očakávaní zdať, že úrokové sadzby sa budú onedlho zvyšovať, napokon sa však trh presvedčí, že centrálne banky nie sú ešte pripravené. To by malo udržať výnosy dlhopisov bezpečných krajín vcelku nízko. Krajiny eurozóny, ktorých solventnosť a likvidita sú ohrozené, si pravdepodobne udržia vysoké výnosy. Zreformovať verejné financie tak, aby o úspechu trh nepochyboval, je možné len v dlhšom období. Navyše reformy zvyčajne prinášajú nové skutočnosti, dôsledkoch ktorých môže trh len odhadovať, a radšej si to nechá zaplatiť vyššou kreditnou prirážkou. Iba inštitucionálne riešenie vo forme posunu k fiškálnej únii by výrazne dlhopisové výnosy týchto krajín stlačilo nadol.

Dlhopisy rozvojových krajín budú pravdepodobne volatilnejšie, keďže úroková a kreditná pozícia je pomerne neistá. S veľkou pravdepodobnosťou je však možné predpokladať, že dlhodobo optimistické konjunkturálne vyhliadky týchto krajín sú už vo výnosoch započítané a skôr by mohli klesnúť než rásť. Prekvapiť by mohol iba extrémny rast cien komodít.

Výnosy korporátnych dlhopisov by mohli tiež postupne zamieriť nadol. Množstvo podnikov totiž v kríze obmedzilo svoje investičné zámery a teraz majú dostatok prostriedkov aj bez emitovaných dlhopisov, navyše im konkurujú nízke výnosy na štátnych dlhopisoch. Konjunktúra praje najmä dlhopisom s vysokým výnosom.

Podmienky pre rast cien akcií sú väčšinou priaznivé. Vlády a centrálne banky vo vyspelých krajinách udržujú likvidné hospodárske prostredie a stimulujú pozitívne očakávania. Používaním všetkých dostupných hospodárskych politík tak do určitej miery istia akciové indexy pred veľkým poklesom. To platí najmä pre USA, kde je hospodárske prostredie v porovnaní s eurozónou homogénnejšie a vládna politika podpory domácej spotreby je voči prípadným miernym nerovnováham benevolentnejšia. Návrat vyspelých ekonomík na stratené pozície po prudkom poklese v rokoch 2008 a 2009 môže vyvolať zdanie, že konjunktúra bude dlhodobá, tak ako v nultých rokoch. Rásť môžu najmä cyklicky citlivé akcie – zjednodušene tie, ktoré v kríze najviac prepadli. Akcie môžu byť nateraz podporené aj silnou výsledkovou sezónou, keď sa ešte súčasná silná komoditná inflácia zatiaľ neodráža v ziskovosti firiem.

Akciové indexy v rozvojových krajinách môžu benefitovať z pokračujúcej modernizácie týchto krajín. Rizikom je rast sadzieb, ktorý ohrozuje samotný dopyt domácností v rozvojových krajinách. To sa môže odraziť aj v očakávaniach na akciovom trhu týchto regiónov. Hrozbou najmä pre exportne orientované rozvojové krajiny je aj prípadné prílišné zhodnotenie ich meny.

Celkovo – nateraz sú podmienky pre rast cien akcií priaznivé. Ale, svetový hospodársky rast je vo vyspelých krajinách ťahaný menovo – fiškálnymi opatreniami a na druhej strane sa rozvojový svet prehrieva a vyvoláva infláciu, ktorá ho sama o sebe ohrozuje. Za to bude potrebné raz aj zaplatiť a z dlhodobého hľadiska by mohlo vyústiť aj do opätovne vyššej volatility akcií.

Sily medzi eurom a dolárom sú nateraz vyrovnané, keď na obe pôsobí množstvo protichodných faktorov. Na jednej strane sa situácia v americkej ekonomike síce mierne a postupne zlepšuje, ale za cenu silných menových (nízke úrokové sadzby, kvantitatívne uvoľňovanie) a rozpočtových (v najbližších desiatich rokoch sa vo federálnom rozpočte neráta s deficitom nižším ako 3.6 % HDP) opatrení. Na druhej strane eurozóna je ekonomicky rozštiepená a jej časť sa borí s extrémne vysokým dlhom. Situáciu komplikuje aj iný pohľad na nastavovanie úrokov – zjednodušene – kým americká centrálna banka sleduje inflačný a aj rastový cieľ, ECB primárne sleduje explicitný inflačný cieľ na úrovni 2 % (pri ktorom by mala ekonomika eurozóny rásť „implicitne“). Fiškálna kríza v eurozóne a zvyšovanie sadzieb v rozvojových krajinách hovorí v prospech dolára, preto môže mierne posilniť. Dlhodobo sa ale nebude veľmi vychyľovať z pásma 1.30 – 1.40.

Rozdiel medzi rastom vyspelých krajín a rozvojových krajín, ktorý priťahuje aj kapitál z vyspelých krajín, predurčuje meny rozvojových krajín na postupné posilňovanie. Riziko volatility mien rozvojových krajín sa zvyšuje.

Komodity sú momentálne hitom, keď súhra viacerých okolností vyniesla ich cenu v amerických dolároch na historické maximá. Podobná situácia bola aj v 2008, ale vtedy bol dolár voči väčšine významnejších mien sveta slabší. 

Ceny potravín na vysoké úrovne vynieslo najprv nepriaznivé počasie na severnej pologuli v lete minulého roku, a o pol roka neskôr aj na južnej pologuli. Pri stabilnom dopyte po potravinách sa obmedzená ponuka automaticky prejavuje v raste cien. Prudko rastúce ceny potravín sú spoločenským fenoménom a vlády použijú akékoľvek prostriedky na ich uvoľnenie. Preto ďalší prudký rast nie je pravdepodobný. Pokiaľ by bol úroda v lete 2011 dobrá, ceny by pravdepodobne prudko klesli.

Rast cien kovov má fundamentálny základ v rýchlom napredovaní rozvojových, najmä ázijských, krajín. Napriek hrozbe menových reštrikcií bude dopyt po kovoch v týchto ekonomikách rásť aj naďalej, pretože ich modernizácia, v Číne silne ideologicky motivovaná, nie je bez vyššej spotreby kovov možná.

Drahým kovom sa najviac darí v nestabilnom prostredí, kedy plnia funkciu udržania finančnej hodnoty. V optimistických časoch im konkurujú iné aktíva a použitie drahých kovov ako investičného aktíva sa obmedzuje v prospech šperkárstva alebo priemyslu. Krátkodobo môže cena zlata a ostatných drahých kovov „postáť“, avšak z dlhodobého hľadiska, ak by napätie opätovne vzrástlo, rast cien je „nevyhnutný“.

Ropa atakuje cenu 100 USD / barel, keď rastúci dopyt sa stretáva s nerastúcou ponukou. Ropný kartel OPEC nezvyšuje produkciu ropy, pretože zásoby ropy a ropných destilátov sú v krajinách OECD pomerne vysoké. Rast cien by mal ale vyvolať pokles zásob a následne zvýšenie produkcie. Preto prudký rast cien ropy na v tempách z roku 2008 nie je nepravdepodobný. Mohol by umŕtviť oživenie vo vyspelých krajinách, čo si OPEC uvedomuje. Avšak ani pokles cien ropy nie je v krátkodobom horizonte pravdepodobný.

Pokračuj v čitaní

Žiadne nálepky